Por Robert P. Murphy. (Publicado el 4 de enero de 2010)
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra
aquí: http://mises.org/daily/4005.
El reciente
post de Greg Mankiw lleva un título bastante arriesgado: “La base monetaria
se está disparando. ¿Y qué?” Realmente
estoy tratando de entender el punto de vista de un amplio número de economistas
(incluyendo a Mankiw, Paul Krugman,
Scott Summer, Mike “Mish” Shedlock,
Bryan Caplan
y David R. Henderson)
que piensan que el dólar no va a caer de golpe en un futuro previsible.
Pero todavía estoy esperando a una explicación convincente
de cómo Bernanke (o su sucesor) va a evitar una gran inflación de precios, dada
la situación
en que nos han metido la Fed y los federales. El último post de Mankiw recopila
muchos de los argumentos habituales que vienen del campo de los “sin
problemas”, así que vale la pena explicar sus deficiencias.
La base monetaria disparada
Antes de citar a Mankiw, revisemos de qué va esto. La base monetaria (a veces
llamada M0 o “dinero de alto poder”) está compuesta por (a) dinero real en
manos del público, y (b) reservas bancarias, ya sean en forma de dinero en las
cajas de los bancos o en depósitos en la Reserva Federal. La base monetaria no
incluye deuda en cheques del público.
Al contrario que otros agregados monetarios (M1, M2, etc.),
la Reserva Federal puede controlar directamente el M0 (es decir, la base
monetaria), al menos en términos muy amplios. Si la Fed quiere aumentar la
base, puede comprar activos como bonos del Tesoro de EEUU a intermediarios en
sector privado y pagarlos escribiendo un cheque contra la propia Reserva Federal.
El vendedor de los bonos deposita a continuación el nuevo cheque en su propia
cuenta bancaria. El banco a su vez lleva el cheque y lo liquida en la Fed, así
que las reservas del banco aumentan en la cantidad en dólares del cheque.
En nuestro escenario, haga el banco préstamos adicionales o
no, la base monetaria ha aumentado exactamente en la cantidad del cheque
firmado por la Fed. Si el banco hace nuevos préstamos a sus clientes, puede
afectar a la cantidad total de depósitos corrientes, pero esa cifra no
se incluye en la base monetaria. Así que los bancos comerciales pueden afectar
con sus decisiones de préstamo a agregados monetarios más amplios, como el M1 y
el M2. Pero la Fed ejercita un control estricto sobre la base monetaria, M0.
A causa de la compra a lo loco verdaderamente sin
precedentes en la que se embarcó Bernanke en otoño de 2008, el balance de la
Fed se ha disparado. Al firmar más de un billón de dólares en cheques contra sí
misma (es decir, sacándolos del aire), la Fed ha ocasionado que también la base
monetaria se dispare:
Naturalmente, muchos analistas con sentido común están bastante preocupados por
el gráfico anterior. Éste no sólo significa que la supuesta recuperación
económica de 2009 es falsa, sino que muestra una seria amenaza al propio dólar.
Aún así, Greg Mankiw hace caso omiso de estas
preocupaciones. Ahora que entendemos el contexto, examinemos las razones de
Mankiw.
¿No están aumentando los demás agregados monetarios?
Mankiw intenta en primer lugar clamar la histeria haciendo
una distinción entre la base monetaria y los agregados más amplios:
“Es verdad que la base monetaria
se está disparando. (…) Normalmente un aumento de la base monetaria sería
inflacionario. Lo que dicen los libros de texto es que un aumento en la base
monetaria aumentará el préstamo bancario, que aumentará los agregados
monetarios mayores, como el M2, lo que a largo plazo lleva a la inflación.
Sin embargo, eso no está pasando
ahora. Los agregados monetarios mayores no están aumentando. Por el contrario
buena parte de la base de está manteniendo como reservas voluntarias”.
Mankiw tiene aquí básicamente razón. Históricamente los
bancos no mantienen “reservas voluntarias” en sus cajas o en depósito en la
Fed. Por definición, las reservas voluntarias están por encima del
límite legal establecido por un total de los depósitos corrientes (y otras
partidas) del banco. Así que si un banco está manteniendo 1 millón en reservas
voluntarias, tiene la capacidad legal de otorgar a sus clientes hasta 1 millón
en nuevos préstamos (lo que pone de manifiesto la parte de responsabilidad del
banco en los depósitos corrientes otorgados a prestatarios que pueden así
gastar el dinero). Repito que históricamente los bancos mantienen muy pocas
reservas voluntarias, porque las pueden poner a trabajar ganando
intereses al prestarlas a sus clientes.
Sin embargo estos tiempos están lejos de ser normales y
Mankiw tiene razón en que los bancos han dejado acumularse
sus reservas voluntarias, en lugar de dar nuevos préstamos. De hecho ahora
hay una “contracción del crédito”.
Sin embargo, aunque Mankiw tenga razón en que los bancos se están sentando
sobre sus reservas en lugar de conceder nuevos préstamos, da la impresión al
lector de que los demás agregados monetarios no se han visto afectados por el
aumento en la base. No es cierto. Vean lo que ocurrió al M1 y el M2 desde el
otoño de 2008:
Si Mankiw no piensa que la M1 (la línea azul) ha aumentado desde el otoño de
2008, no le pondría al cargo del número de tropas en Iraq. Fíjense en que la M2
(la línea roja) muestra una aceleración en su tendencia creciente al mismo
tiempo en que se dispara la base monetaria, pero es verdad que se ha mantenido
estable a principios de 2009 y sólo ha aumentado recientemente.
Ahora quiero ofrecer mi agradecimiento a lector: créame, mis
ojos también se desconectan cuando leo informes financieros llenos de gráficos,
cada uno de los cuales parece contradecir la “lección” del anterior. Pero, por
favor, tenga paciencia conmigo un poco más.
Uno de los principales argumentos aportados por la gente del
campo deflacionista (no digo que el propio Mankiw haga esta afirmación) es la
siguiente: “En una economía moderna con un sistema bancario de reserva
fraccionada, el nuevo dinero entra en el sistema en forma de préstamos. No
importa lo duro que empuje Bernanke, los bancos ya están infracapitalizados,
así que no pueden conceder nuevos préstamos. No hay forma de que aumente la
oferta monetaria hasta que se recupere la economía y los bancos arreglen sus
balances”.
Espero que el último gráfico anterior acabe con este mito.
El agregado monetario M1 incluye los depósitos corrientes. Aunque el préstamo
bancario (tanto personal como comercial) haya caído muy sustancialmente, el M1
se ha disparado hasta el cielo. Y la explicación no es que algún otro
componente del M1 aumente mientras los depósitos corrientes caen; este
gráfico demuestra que los depósitos a la vista se dispararon al final de
2008 y luego se normalizaron, pero desde entonces recuperaron su línea
ascendente y ahora están mucho más altos de lo que estaban antes de la crisis.
Cómo pueden caer los préstamos y la oferta monetaria no
Mi idea aquí es no enredarse en los distintos componentes de
los agregados monetarios y desarrollar una teoría de por qué algunos han
aumentado y otros han caído como una piedra. Todo lo que quiero hacer es hacer
que los lectores que esperen deflación vean que hay algo completamente erróneo
en su argumento. No es que ese volumen de préstamos menguante se convierta en
una disminución de la oferta monetaria. La gente que afirma que Bernanke es
literalmente incapaz de expandir M1 y M2 (en el actual entorno económico) tiene
que explicar cómo se las ha arreglado para hacerlo desde el inicio de la
crisis.
Antes de volver al artículo de Mankiw, déjenme ofrecer una
posibilidad para hacer que los deflacionistas vean qué puede estar pasando:
Supongamos que empezamos con el Banco Acme, que está completamente “prestado”,
es decir, que no tiene reservas voluntarias. Entonces la Fed compra bonos por
valor de 1 millón a un cliente de Acme, Bill, el gestor de bonos. Bill toma el
cheque de 1 millón y lo deposita en su cuenta. La cuenta corriente de Bill
aumenta en 1 millón y las reservas totales de Acme aumentan 1 millón. A causa
del porcentaje de reserva del 10%, las reservas voluntarias de Acme
aumentan en 900.000. En otras palabras, a Acme sólo se le obliga a dejar aparte
100.000 del nuevo depósito de Bill para “garantizar” su cuenta corriente. Las
acciones de la Fed hasta ahora han aumentado la oferta monetaria (M1) en 1
millón, porque la cuenta corriente de Bill ahora tiene esa cantidad adicional.
Como suponemos que estamos en tiempos normales, Acme
descubre un nuevo proyecto inmobiliario y presta encantado los 900.000
restantes al promotor, Shady Slick, a 12 meses con un interés del 10%. Slick
gasta rápidamente todo el dinero prestado en permisos, subcontratas, materiales
de construcción y cosas así. Ahora el M1 es 1.900.000 más alto que antes de que
la Fed comprara los bonos.
El dinero que el Banco Acme prestó al promotor inmobiliario,
Shady Slick, está sin duda “en la economía” empujando al alza los precios.
Podemos imaginar que los 900.000 en la cuenta corriente de Slick se han
desembolsado ya por todo el país en las cuentas corrientes de diversos
trabajadores, fabricantes e inspectores municipales de la construcción.
¿Qué pasa si nuestra historia da un giro negativo?
Supongamos que un funcionario federal se está echando una siesta en un banco
cerca de la obra y ve un raro escarabajo aplastado por una excavadora. Los
federales aparecen y detienen completamente la obra. Todos los eventuales
compradores que estaban en una lista de espera para los elegantes nuevos lofts
ahora se borran. Shady Slick está arruinado y pasa el resto de su vida
conduciendo el tranvía y murmurando.
Los problemas no se limitan a Slick, pues Acme se ve también
perjudicado. Ha pasado un año desde que Acme prestó el dinero a Slick, lo que
significa que el balance del banco mostraba 990.000 en su activo mientras
maduraba el préstamo. Pero por supuesto esa partida es ahora mentira así que
los contables de Acme deben reemplazarla por un 0. La eliminación tiene un
impacto directo en los valores de los accionistas de Acme y puede ocasionar que
el banco incumpla los requisitos regulatorios de capital.
Aquí es donde se equivocan los deflacionistas: creo que
muchos suponen que de alguna manera la oferta monetaria debe haber
disminuido en la economía por el impago de Slick de su préstamo. Pero no es
verdad.
Las cuentas corrientes de las subcontratas, los fabricantes
y demás siguen teniendo (colectivamente) los 900.000 que Slick gastó
originalmente en sus productos y servicios. Por tanto, aunque el valor total de
los préstamos pendientes ha caído en 990.000 por la cuentas de Acme, el valor
total de los depósitos corrientes o a la vista no ha disminuido en absoluto. Es
cierto incluso aunque hizo falta originalmente un préstamo para aumentar el
valor total de los depósitos a la vista. (Por el contrario, si Slick hubiera liquidado
su deuda, en lugar de impagarla y Acme no hubiera realizado nuevos préstamos,
sería cierto que la oferta monetaria (M1) habrá disminuido en 900.000).
Como dije antes, no estoy tratando de hacer una explicación
empírica de lo que está pasando actualmente en la economía de EEUU. Sólo estoy
apuntando que algunos de los argumentos simplistas de los inflacionistas son
incompletos. La gente que espera que la oferta monetaria colapse está ignorando
algunas objeciones serias a sus argumentos.
¿La base monetaria “no interesa"?
Volvamos a Mankiw:
“Pero, podrían preguntar, ¿la
lógica inflacionaria no acabará reapareciendo cuando la economía se recupere y
los bancos empiecen a prestar más libremente? No necesariamente. Recuerden que
la Fed ahora paga intereses por las reservas. Mientras el tipo de interés sobre
las reservas sea suficientemente alto, los bancos deberían estar felices de
mantener esas reservas voluntarias. Eso evitaría un aumento de la base monetaria
que fuera inflacionario.
Aquí hay una forma de verlo. La
forma habitual de reducir la base monetaria son las operaciones en el mercado
abierto. La Fed vende títulos del Tesoro, por ejemplo, y drena reservas del
sistema bancario, reduciendo la base monetaria. Pero consideremos qué significa
esto en el régimen [monetario actual]. Una operación en el mercado abierto
simplemente elimina las reservas que dan intereses del balance del banco y las
reemplaza con títulos del Tesoro que dan intereses. ¿Qué diferencia hay?
Ninguna.
Tanto las reservas como los
títulos son obligaciones de pago de intereses del gobierno federal (incluyendo
la Reserva Federal). Son esencialmente sustitutivos perfectos. Sin embargo, la
base monetario incluye una de ellas y no la otra, en buena parte por razones
históricas.
El resultado final es que cuando
las reservas dan intereses, la base monetaria es una estadística económica que
no interesa”.
Estoy asombrado de la lógica de Mankiw. Si le he entendido,
da una argumentación similar a la de alguien diciendo: “Un buen falsificador no
tiene impacto real en la economía. Aquí hay una forma de verlo: Un comerciante
puede vender sus bienes a cambio de billetes de 20$ verdaderos o a cambio de
billetes hechos con una impresora láser en el sótano de algún tipo. Mientras
que las falsificaciones sean indistinguibles del objeto real ¿qué diferencia
hay para el comerciante? Ninguna”.
En particular en el tercer párrafo citado arriba, pienso que
Mankiw olvida una seria diferencia entre bonos del Tesoro y reservas. La
razón por la que incluimos a las reservas como parte de la base monetaria es
que pueden actuar como “base” de la pirámide monetaria en nuestro sistema de
reserva fraccionaria. Esa me parece una razón bastante buena. Por el contrario,
los bonos del Tesoro no forman parte de la base de la pirámide
monetaria.
Cuando el gobierno federal genera un déficit, significa que
está gastando más de lo que obtiene mediante impuestos. El tesoro puede vender
bonos al público para cubrir la diferencia. Así los ciudadanos privados pueden
prestar al Tesoro el dinero que necesita para pagar sus facturas. No hay nada
inflacionario per se en ello. No se ha creado nuevo dinero en el sistema. El
gobierno tiene más dinero para gastar, pero los prestamistas tienen menos
dinero.
Esto es verdad incluso si un banco compra los bonos del
Tesoro. Poseer esos activos no le da al banco la capacidad legal de hacer más
préstamos a sus clientes. Si los clientes hacen cola en el banco y quieren
vaciar sus cuentas corrientes, el banco no puede darles bonos del Tesoro.
Conclusión
Mankiw tiene razón en que a un banco concreto no le importa
si tiene un bono del Tesoro que dé un 1% de interés o la cantidad equivalente
en reservas en depósito en la Fed, donde también gane un 1%.
Pero éste no es el final de la historia. Cuando el Tesoro
paga interés a alguien, no es inflacionario: simplemente deja menos dinero
(fuera de los impuestos) disponible para otros gastos. Por otro lado, cuando la
Fed paga intereses sobre las reservas, aumenta necesariamente la base
monetaria.
Por tanto, la solución de Mankiw para ocuparse de las
reservas voluntarias sin precedentes es que la Fed cree aún más reservas con el
fin de pagar a los banqueros para que no realicen nuevos préstamos. ¿Suena eso
como un buen plan a largo plazo para la economía?
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Robert Murphy, investigador adjunto del Mises Institute y
miembro de la facultad de la Universidad Mises, gestiona el blog Free Advice y es autor de The
Politically Incorrect Guide to Capitalism, Study
Guide to Man, Economy, and State with Power and Market, Human Action
Study Guide y The
Politically Incorrect Guide to the Great Depression and the New Deal.