Por Philipp Bagus. (Publicado el 29 de junio de 2010)
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/4502.
Siempre que el gobierno crea un problema, hay muchas posibilidades de que acuse a los especuladores de ser los responsables. En la reciente crisis financiera, los especuladores y sus instrumentos financieros han vuelto a ser atacados. Algunos inversores famosos incluso han apoyado ataques de los gobiernos a los especuladores. Warren Buffet ha calificado a los derivados como “armas financieras de destrucción masiva”.
George Soros ha defendido una prohibición de los credit-default swaps en descubierto.
En la actual crisis de deuda soberana que asola Europa, los especuladores, y concretamente los credit-default swaps están sufriendo otro ataque. El ataque tiene un objetivo evidente: los gobiernos tratan de trasladar la atención y echar la culpa a los especuladores. ¿Pero quién es responsable de la deuda pública, salvo el propio gobierno? En un intento por encontrar un chivo expiatorio, el gobierno alemán ha prohibido todos los los credit-default swaps en descubierto sobre deuda soberana en Alemania. Hay planes para extender esta prohibición al resto de la Unión Europea.
¿Qué es un credit-default swap (en descubierto)? Un credit-default swap puede describirse como un seguro que los inversores compran para compensar una pérdida si un deudor en particular no cumple con sus obligaciones. Imaginemos que un inversor tiene un bono de un millón de dólares del Citigroup. Si la prima de seguro (spread del CDS) es de 25 puntos básicos, o un 0,25%, el inversor puede asegurarse contra su impago pagando anualmente un 0,25% de un millón, es decir 2.500$. Los spreads de los CDS indican la prima de seguro y la confianza en el bono subyacente. Si el Citigroup impaga su bono, el inversor recibe un millón de dólares a cambio del bono.
Un aspecto fascinante de los CDS es que pueden comprarse incluso si no se tiene ninguna deuda de la compañía a la que se refieren. Son los denostados credit-default swaps en descubierto. Al comprar un CDS sobre Citigroup sin tener el bono correspondiente, podemos apostar a que Citigroup no pagará sus obligaciones. Sólo pagando 2.500$, un fondo de riesgo podría obtener un beneficio bruto de 1.000.000$ cuando Citigroup incumpla sus obligaciones. Desde el punto de vista del libre mercado, apostar por los impagos de instituciones financieras es tan legítimo como apostar contra un determinado equipo de fútbol en la Copa del Mundo. Aún así, hay una diferencia importante: en el caso de las instituciones financieras, la apuesta puede ser autovalidante.
Por ejemplo, los fondos de inversión apostaron por la caída de los bancos islandeses durante la crisis financiera al comprar CDS sobre obligaciones de los bancos islandeses. Al fondo le interesaba socavar la confianza pública y, así, promover sus propias inversiones.
Pero antes que nada, ¿por qué empiezan los inversores a apostar contra los bancos islandeses? Los bancos islandeses dependían mucho de la financiación a corto plazo al por mayor. Una vez que se evaporó la liquidez internacional, no podían refinanciar sus títulos a corto plazo. Además, su tamaño les hacía demasiado grandes como para ser rescatados por el gobierno islandés. El sistema financiero islandés era la diana perfecta.
¿Entonces cómo pudo convertirse en autovalidante esta apuesta? A medida que aumentaba la demanda de compra de protección sobre los bancos islandeses, el precio del seguro aumentaba en los mercados y spreads de los CDS sobre los bancos. Los spreads crecientes indicaban desconfianza en los bancos. En consecuencia, los bancos islandeses tenían que pagar tipos de interés más altos en el mercado para atraer nuevos fondos. Los spreads crecientes incitaban a una mayor demanda de seguro, llevando a spreads aún más altos y así sucesivamente hasta que la desconfianza en los bancos llegó a un punto en el que los bancos no pudieron recibir más financiación y quebraron.
Debido a esta espiral de refuerzo de la desconfianza en los bancos y costes mayores de financiación, la gente ha considerado a los CDS como un ejemplo de las denostadas armas financieras de destrucción masiva de Warren Buffet. Realmente los CDS pueden usarse para derribar bancos al rebajar la confianza en ellos.
Aún así, un ataque así solo puede tener éxito si los bancos son vulnerables. Sólo si los bancos violan la regla de oro de la banca, es decir, si descalzan divisas o plazos o una combinación de ambos, se convierten en vulnerables a ataques mediante CDS. Sólo entones la desconfianza espoleada por spreads más altos se traduce en problemas de financiación que amenazan la liquidez de un banco.
Cuando un banco ajusta plazos y divisas, manteniendo reservas del 100%, el ataque fracasará y no lo derribará. En este caso, los especuladores pueden acabar sufriendo pérdidas. Los aumentos en los spreads pueden espolear la desconfianza y generar una pérdida de clientes que no refinancien fondos o retiren depósitos. Sin embargo, un banco sólido no se quedará sin liquidez o será insolvente con un ataque así. Sólo las reservas fraccionarias, el descalce de plazos y el descalce de divisas puede hacer vulnerables a los bancos.
Los CDS son poderosos instrumentos correctores que disciplinan a los bancos. Los CDS no son armas de destrucción masiva, sino instrumentos para proveer disciplina y orden. Es posible que sin CDS crecientes los bancos islandeses hubieran sobrevivido más tiempo. Habrían tenido tiempo para causar distorsiones adicionales y hacer el colapso aún más desastroso.
¿Pero qué pasa con la crisis de la deuda soberana y los CDS? Es verdad que los CDS y lso especuladores pueden acelerar la crisis de la deuda soberana. Al comprar protección en CDS para los bonos públicos griegos, los inversores empujan al alza los spreads de los CDS. Los spreads más altos indican a los participantes en el mercado que hay una desconfianza creciente en la capacidad del gobierno griego o en su disposición a cumplir con sus obligaciones. La desconfianza genera mayores intereses en los bonos griegos. Los pagos de los tipos de interés aumentan para el gobierno griego. La mayor carga de la deuda puede llevar a una mayor desconfianza en el gobierno griego, generando mayores spreads en los CDS y así sucesivamente.
¿Son los inversores que disparan esta espiral descendente apostando por el impago griego via CDS tan dañinos para la sociedad como sugiere el gobierno? ¿Es una actividad ilegítima que debería prohibirse? Primero, debemos tener en cuenta que estos inversores están arriesgando su propio dinero. No hay garantías de que ganen dinero. Pueden equivocarse en sus expectativas y resultar que las finanzas del gobierno griego no sean tan malas como suponen. Si compran CDS y los spreads caen, sufren pérdidas.
Segundo, los inversores realizan una importante función social. Avisan a los ciudadanos de que las finanzas públicas pueden ser insostenibles. Su ataque puede en realidad aumentar la desconfianza en las capacidades del gobierno. La gente estará menos dispuesta a comprar bonos públicos. De ese modo, puede ponerse coto a más deuda pública. El ataque puede hacer que un gobierno quiebre y, por tanto acabar con el excesivo gasto público que distorsiona la economía.
¿Cuál sería la alternativa? La alternativa sería una prohibición de los CDS en descubierto. Se impediría a los especuladores disparar un impago rápido y el gobierno podría continuar aumentando la deuda pública. Los más probable es que el aumento de la deuda pública causa asimismo un impago, sólo que más tarde y produciendo más daño.
De esto trata la especulación. Al anticiparse al futuro, los especuladores pueden hacer que se adelanten los acontecimientos y reducir así su daño potencial. Los especuladores prevén un impago soberano y especulan en ese sentido vía CDS. De ese modo, ponen un límite al comportamiento fiscal imprudente de los gobiernos.
En resumen, los CDS pueden utilizarse como apuestas y pueden hacer que las instituciones financieras que no son sólidas y los gobiernos imprudentes caigan antes de lo que lo harían en otro caso. Por eso los temen los gobiernos. Aún así, la causa última del colapso es el comportamiento imprudente y no la apuesta contra su insostenibilidad. Las apuestas pueden disciplinar y poner eficazmente un límite más estricto al comportamiento imprudente.
Philipp Bagus es profesor asociado en la Universidad Rey Juan Carlos en Madrid y profesor visitante en la Universidad de Praga.