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El Madoff Bank ha emitido 300$ en billetes contra 100 onzas de plata. La oferta monetaria total es de 300$, comparada con los 100$ del principio.

Convertibilidad

Si han seguido el ejemplo anterior, no tienen que ser la reencarnación de Milton Friedman para prever que la moneda adicional afectará a los precios. Pero Sproul dice otra cosa. La doctrina de Sproul sostiene que mientras los billetes sean convertibles su valor no cambia.

Antes de mostrar donde se equivoca Sproul, es necesario resumir las definiciones de convertibilidad de la doctrina de Sproul. La doctrina define dos tipos de convertibilidad. La convertibilidad física es la capacidad de devolver cada billete de 1$ al banco emisor a cambio de una onza de plata. La convertibilidad financiera significa que “puede devolverse un dólar al banco emisor a cambio del equivalente a un dólar en activos del banco”. La distinción entre estas dos es importante cuando un banco ha prometido a la vez redimir billetes por su valor facial en plata y emitido más billetes que plata tiene.

Después de dar las definiciones, la entrada de Wikipedia sigue con una explicación de cómo un banco, siempre que pueda mantener la convertibilidad financiera, puede simular la convertibilidad física incluso si no tiene suficiente metal. Sigamos el ejemplo.

1. Supongamos que Jones usa sus 200$ en billetes para comprar ciertos bienes a Smith. Smith tiene ahora 300$ en efectivo.
2. Desconfiando de los bancos de reserva fraccionaria. Smith presenta 200$ de sus billetes en el Madoff Bank y reclama 200 onzas de plata física.
3. A la vista de los balances anteriores, el banco no tiene su plata. El Madoff Bank, no teniendo las 200 onzas, intenta vender varios activos (por ejemplo, el pagaré de Jones) y luego usa lo obtenido para comprar plata en el mercado abierto para atender a la redención de Smith. O el banco puede emitir bonos por 200$ y luego usar lo obtenido para comprar plata en el mercado abierto.

De acuerdo con el artículo de Wikipedia, la venta de activos del banco “absorberá todo el papel no deseado y eliminará el deseo de la gente de redimir los 100$ de plata”. Aún así no está claro en la explicación por qué pasaría eso. Además, esto no es posible bajo todas las condiciones: Smith podría desconfiar de los bancos de reserva fraccionaria e insistir en el pago en plata.

Estilos y precios

Ahora podemos proceder con el examen de los efectos en el sistema de precios de emitir billetes. Sproul sugiere que los precios monetarios no cambiarían ni siquiera si la oferta monetaria pasara de 100$ a 300$, siempre que los bancos puedan mantener un tipo de intercambio fijo entre billetes y metálico:

La pregunta clave es: Después de que el banco haya completado todas las atracciones mostradas (…) ¿cuál es el valor de un dólar en papel? La respuesta es la misma que siempre ha sido: un dólar de papel vale una onza de plata.

Continúa:

Es evidente que si el banco sólo hubiera emitido 100$ contra 100 onzas de plata, entonces cada dólar valdría una onza. También es evidente que si el banco emitiera los 500$ adicionales sin tomar ningún activo adicional a cambio, entonces en general la gente tendría 600$ contra sólo 100 onzas de plata en el banco y cada dólar sólo valdría 1/6 de onza de plata. Pero el banquero sí recibió un dólar en activos por cada dólar emitido y cada dólar tiene el respaldo adecuado.

Los pasajes citados presentan un argumento en el que el “valor” de un billete y lo que puede obtenerse con él es lo mismo cuando la cantidad de billetes ha cambiado. La conclusión es válida si “valor” significa lo mismo que convertible. Lo más interesante es si el poder adquisitivo del dinero en términos de bienes en general es distinto antes y después de que los billetes hayan sido emitidos.

La convertibilidad y el poder adquisitivo no son lo mismo. La convertibilidad es la relación de intercambio de una sola transacción. El poder de compra se establece sobre todos los precios monetarios en el mercado de bienes y servicios. El argumento de Sproul sólo se ocupa del asunto de la convertibilidad. No menciona otros bienes distintos de la plata. Con el fin de demostrar que el poder de compra no ha cambiado, tendría que ofrecer razones para pensar que otros precios en la economía dependen de la convertibilidad, no de la cantidad de billetes.

¿Mueve el rabo al perro?

Sugerir, como hace Sproul, que los billetes tienen un poder adquisitivo basado en el índice de convertibilidad muestra una incomprensión fundamental de los precios del mercado. Aunque los bancos pueden realizar promesas de convertibilidad, no pueden establecer los precios en dinero para todos los demás intercambios. El tipo de cambio ofrecido por los bancos en metal en un precio entre los muchos de la economía. Para que la doctrina de Sproul fuera válida, todos los demás precios en el economía tendrían que fijarse alrededor del tipo de cambio billete-plata. Llamar a esto “el rabo moviendo al perro” es quedarse corto.

Por el contrario, compradores y vendedores en el mercado evalúan cada bien independientemente, incluyendo el dinero. Los participantes en el mercado adquieren y mantienen dinero para tener poder adquisitivo para gastos futuros. Los precios de los bienes se establecen en el mercado porque los individuos equilibran su necesidad de adquirir bienes con sus niveles deseados de balances de caja reales. La razón por la que los precios tienden a subir cuando hay más dinero en circulación es que aumentan los balances de caja de algunos individuos. Estos individuos se encuentran con mayores balances reales de caja en relación con los precios existentes. Cuando hay más dinero, los precios deben subir al gastar los individuos para rebajar sus balances reales de caja hasta los niveles escogidos.

Dependiendo de la percepción de las personas en el mercado, los billetes y el metal pueden evaluarse como un tipo de dinero o dos. Si compradores y vendedores creen que los billetes están respaldados completamente, entonces valorarán los billetes y la plata de la misma forma. En ese caso, compradores y vendedores evaluarán ofrecer y pedir precios en relación con sus propios balances nominales de caja, que suman un total de 300$. Si compradores y vendedores sospechan que ha habido sobreemisión, entonces evaluarán los billetes y el metálico como bienes distintos. En ese caso, la oferta de dinero será de 100 onzas de plata y los billetes operarán con un descuento de alrededor de 2/3, basados en la percepción de la solvencia del banco.

Silos bancos intentaran mantener sus propios índices de convertibilidad a un nivel que no reflejara el respaldo real de metálico en los billetes, no tendrían éxito por mucho tiempo. Se verían rápidamente forzados a ajustar sus índices al mercado en general o a perder toda su plata y verse forzados a cerrar. Si toda la plata de la economía estuviera en depósitos en bancos, entonces los bancos podrían, por un tiempo, se capaces de mantener un falso tipo de cambio entre billetes y plata emitiendo más billetes juntando sus reservas o mediante otros instrumentos.

Pero si existiera un mercado independiente para la plata fuera del sistema bancario, entonces lo bancos no serían ni siquiera capaces de mantener la ilusión de paridad entre billetes y plata, porque el mercado externo absorbería las reservas de los bancos. Los comerciantes en plata redimirían los sobrevalorados billetes a cambio de plata infravalorada y luego venderían la plata en el mercado externo.

Los escritos monetarios de Mises, ofrecen una teoría de los precios monetarios basada en las preferencias de los consumidores, incluyendo la preferencia de las existencias de efectivo. Por el contario, la doctrina de Sproul, si fuera correcta, demostraría sólo que el nivel de precios permanece sin cambios siempre que los billetes se emitieran contra activos, sin ofrecer ninguna explicación de cómo se ha llegado allí en primer lugar.

Dinero y títulos financieros

La postura austriaca, explicada más arriba, es que el dinero se evalúa como un bien por sí mismo por parte de compradores y vendedores que intentan mantener las existencias de caja que desean. Sporul ofrece una teoría distinta del poder de compra del dinero: es un título financiero valorado basado en lo que un analista financiero calificaría como su valor en libros. Como afirma que el dinero es un título financiero y puede valorarse como tal, daré un rodeo para ocuparme de los títulos financieros y luego volveré al asunto del dinero.

Los títulos financieros son derechos sobre activos o flujos de caja de las empresas. Se crean con el fin de subdividir, ordenar y dividir estos derechos de propiedad de forma que se pueda darles un precio y comerciar con ellos.

Sproul explica esto con una comparación con la valoración de los títulos financieros:

Todos los economistas reconocen que si una acción de GM se está vendiendo actualmente a 60$ por acción, entonces GM puede emitir una nueva acción, venderla por 60$ y no habrá cambio en el precio de las acciones, pues los activos habrán aumentado exactamente de acuerdo con el número de acciones emitidas. Una de las debilidades de la teoría cuantitativa del dinero es que afirma que el dinero se valora por razones completamente distintas que cualquier otro título financiero. Una virtud de la versión respaldada de la doctrina de las letras reales es que no hay necesidad de ninguna teoría “especial” del dinero. El valor del dinero se determina exactamente por los mismos principios que cualquier otro título financiero.[1]

La valoración de los títulos es un proceso complejo. Los empresarios financieros estiman el precio del dinero que ofrecerán o pedirán a cambio. La valoraciones de títulos se estiman con referencia a otros precios en dinero: los precios de reventa de existencias de capital de la compañía, los precios de mercado de los títulos que han emitido, los costes de la empresa y los precios que cobra por sus productos. El ejemplo del artículo presenta un caso factible de GM a 60$. Pero no nos dice nada acerca de cómo se valora el dinero.

Al contrario de lo que dice Sproul, el dinero no se valora “como cualquier otro título financiero”, porque el dinero no es un título financiero. Los títulos son derechos indirectos sobre bienes de productores que deben valorarse en términos de dinero, mientras que el dinero es un bien que se valora basándose en su valor de intercambio.

El proceso de valoración de títulos es un método de estimar el precio en términos de dinero. Este proceso no puede aplicarse al propio dinero: ¿qué sentido tendría estimar el precio del dinero en términos de dinero? Una teoría del valor no puede ir eternamente explicando los precios de las cosas por su convertibilidad en otras cosas: es como el problema de la gallina y el huevo.[2] Una metodología de valoración debe en algún momento llegar al final de la línea con algo que no sea convertible: la propia plata. El material al final de la línea debe ser valorado en algo que no sea la convertibilidad.

La doctrina Sproul no ofrece ningún argumento sólido que apoye su afirmación de que los bancos pueden emitir más billetes sin devaluarlos. Todo el argumento se basa en un uso confuso del lenguaje y en un fracaso en ocuparse del asunto real: la demanda de balances de efectivo real. Esta doctrina sólo podría ser válida en un mundo en el que nuevos bienes se materializaran en respuesta a la emisión de dinero.

Robert Blumen es consultor independiente de software de empresa y residente en San Francisco.