Por Robert Higgs (Publicado el 1 de octubre de 2010)
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/4721.
El régimen de incertidumbre ha ganado un creciente reconocimiento al haber persistido los actuales problemas económicos con pocas o ninguna mejora desde que la economía llegó a una depresión cíclica a principios de 2009. Como describía en mi trabajo de 1997, el régimen de incertidumbre se relaciona con
la posibilidad de que los derechos de propiedad de los inversores y los ingresos generan se vean atenuados más por la acción del gobierno. Esas atenuaciones pueden provenir de muchas fuentes, que van desde simples aumentos de impuestos a la imposición de nuevos y a la directa confiscación de la propiedad privada. Pueden aparecer muchas amenazas intermedias en distintos tipos de regulación, por ejemplo, de los mercados de títulos, los mercados laborales y los mercados de productos. En cualquier caso, la garantía de los derechos de propiedad privada descansa no tanto en la letra de la ley como en el carácter del gobierno que aplica, o amenaza, los presuntos derechos.
En la segunda mitad de la década de 1930, muchos inversores temían que el gobierno destruyera el sistema de empresas privadas y lo reemplazara con fascismo, socialismo o alguna otra transformación extrema del orden económico existente.
Al verificar mi hipótesis, reuní tres tipos de evidencias: documentación histórica de acciones del gobierno y reacciones de la opinión pública; resultados de encuestas de opinión, especialmente entre empresarios y evidencias de mercados financieros. Estas últimas parecen a algunos observadores, especialmente economistas, las más elocuentes, por ser relativamente “sólidas” y cuantitativas. En todo caso, es el tipo de evidencia que los economistas están acostumbrados a analizar.
Mi evidencia financiera más sorprendente para el New Deal aparece en la curva de rendimiento de los bonos corporativos, es decir, la diferencia entre los rendimientos efectivos en bonos corporativos de alto nivel con los diversos plazos de maduración. Descubrí que esta curva de rendimiento se convertía repentinamente en mucho más empinada en un momento entre el primer trimestre de 1934 y el primer trimestre de 1935 (un periodo en el que el New Deal cambió de su primera fase, tolerante con los negocios, a su segunda fase, hostil a éstos) y permaneció muy empinada hasta algún momento entre el primer trimestre de 1941 y el primer trimestre de 1942 (un periodo en el que el New Deal pasó las riendas a militares y grandes empresarios, quienes, junto con el propio presidente, gestionaron la economía de guerra durante la duración de ésta). Interpreté estas diferencias extremas como primas de riego sobre inversiones a largo plazo causadas por el régimen de incertidumbre.
Dada la extraordinaria escala y ámbito de la acciones que ha tomado el gobierno desde mediados de 2008 y las muchas expresiones de incertidumbre (y por tanto de indisposición a realizar inversiones a largo plazo) expresadas por empresarios y otros como consecuencia de este chaparrón (rescates, políticas monetarias sin precedentes, aumentos enormes en gasto público y tremendas empresas reguladoras en sanidad y mercados financieros, entre otras cosas), uno se pregunta su la curva de rendimiento del bono corporativo muestra el mismo tipo de movimiento que mostraba a la vista del régimen de incertidumbre que prevaleció de 1935 a 1941.
Para analizar este asunto, he examinado varias series de rendimientos de bonos corporativos, en función de su madurez, que he elaborado a partir de datos disponibles en Bondsonline.com. (Normalmente, cuando los economistas analizan “la curva de rendimiento”, utilizan los datos sobre títulos de Tesoro de EEUU. No me fío de esos datos para el fin que estoy explicando aquí. Para analizar los riesgos a los derechos de propiedad privada manifestados por las primas de riesgo en los rendimientos de bonos, debemos referirnos a los privados, no a los públicos).
Encuentro que en 2008, antes de la aparición del pánico financiero en septiembre, el bono corporativo, la curva de rendimiento del bono corporativo era bastante plana, es decir, los rendimientos aumentaban sólo ligeramente hacia la madurez. En la parte inferior de la curva de rendimiento, las diferencias de rendimiento tendían a estrecharse ligeramente hasta finales de septiembre. Cuando apareció el pánico, los rendimientos se hicieron extremadamente volátiles, especialmente para los bonos de dos años de maduración (el plazo más bajo en los datos) y permanecieron volátiles durante casi un año. Después de mediados de 2009, la volatilidad disminuyó mucho.
El examinar estos datos, encuentro que una vez que se ha posado el polvo, la curva de rendimiento para los bonos corporativos se ha hecho sustancialmente más empinada. Por ejemplo, la diferencia entre bonos corporativos a 5 años y bonos a 2 años aumentó de aproximadamente un 1 punto de porcentaje o menos antes de la crisis financiera a aproximadamente 2 puntos de porcentaje desde mediados de 2009.
Se produjeron cambios similares en las diferencias entre los bonos a 10 años o 20 años y los bonos a 2 años: los primeros aumentaron de aproximadamente 1 punto de porcentaje a 2-3 puntos de porcentaje; los segundos de aproximadamente 2 puntos de porcentaje a aproximadamente 4 puntos de porcentaje o más.
Igualmente, en el extremo superior de la curva se ampliaron las diferencias: entre los bonos a 10 años y los de 5 años, desde aproximadamente una fracción de 1 punto de porcentaje a aproximadamente más de 1 punto de porcentaje; entre los bonos a 20 años y los de 5 años, desde aproximadamente 1 punto de porcentaje o menos a 2-3 puntos de porcentaje. Finalmente, la diferencia entre los bonos a 20 años y los de 10 años, aumentó desde menos de 1 punto de porcentaje antes de la crisis a 1-2 puntos de porcentaje desde mediados de 2009.
Así que los bonos corporativos han mostrado tres periodos distintos: estabilidad previa a la crisis con una curva de rendimiento llana; extrema volatilidad en la curva de rendimiento en la última parte de 2008 y una estabilidad tras la crisis con una curva de rendimiento mucho más empinada desde mediados de 2009.
Así que, igual que la curva de rendimiento empinada de los años del New Deal se corresponde exactamente con el llamado Segundo New Deal, cuando Roosevelt y sus principales subordinados y asesores fueron a la guerra contra los inversores en general, la reciente transición corresponde a la volatilidad asociada con el periodo de frenética acción del gobierno y a las fluctuaciones de los mercados financieros entre septiembre de 2008 y mediados de 2009, dejando en su camino una curva de rendimiento mucho más empinada.
Considero estos datos financieros como consistentes con la hipótesis de un aumento reciente en el régimen de incertidumbre. Por supuesto, no “prueban” que esto sea cierto, igual que los sorprendentes datos que encontré para la década de 1930 no “prueban” que la hipótesis sea aplicable a ese episodio. Pero en historia económica, uno busca sobre todo la correspondencia de distintas formas de evidencia con la interpretación que uno da a las observaciones.
En el episodio actual, como durante el anterior de la década de 1930, encontramos que (1) una gran parte del testimonio directo de empresarios e inversores, (2) una consideración del carácter ideológico y la narración histórica de lo que el gobierno ha hecho y (3) la evidencia de los mercados de bonos (así como los movimientos de la bolsa, aunque sean más difíciles de interpretar), todos están conformes con una hipótesis que pone un peso importante en el régimen de incertidumbre.
En cualquier caso, estas investigaciones preliminares demuestran ciertamente que la hipótesis no debería descartarse porque no sea “científica” o porque no sea parte del estilo habitual de modelización matemática del macroeconomista ortodoxo. Si los analistas ortodoxos continúan despreciando el régimen de incertidumbre en las grandes depresiones de la era moderna, especialmente teniendo en cuenta su extraordinaria duración, sólo demostrarán la pobreza de su propio modo de análisis.
Robert Higgs socio distinguido en economía política en el Independent Institute y editor de The Independent Review. En 2007 recibió el premio Gary G. Schlarbaum por una vida dedicada a la causa de la libertad.
Este artículo está extraído de “Regime Uncertainty: Are Interest-Rate Movements Consistent with the Hypothesis?”, del blog Beacon del Independent Institute, 24 de agosto de 2010.