Siguiendo la hipótesis de los mercados eficientes hasta el absurdo

Por Robert P. Murphy. (Publicado el 10 de enero de 2011)

Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/4904.

 

Los austriacos en la tradición de Mises y Rothbard destacan la solidez de una economía de libre mercado y creen que la institución de la propiedad privada (junto con la prueba de pérdidas y ganancias) dirigirá a los recursos a sus nichos más valiosos.

Sin embargo la mayoría de los austriacos se quedan cortos al seguir la defensa de los economistas de la Escuela de Chicago de la “hipótesis de los mercados eficientes” (HME). En su forma más extrema, la HME se convierte en caricatura de sí misma en que las burbujas de activos no son solo improbables, sino imposibles lógicamente.

En el artículo actual mostraré uno de los casos más severos de HME-itis en un reciente post de blog de Scott Sumner.

Sumner defiende la QE2

Sumner es un economista muy brillante formado en Chicago, que enseña en el Universidad de Bentley. Vuelvo a su blog una y otra vez porque encuentra sus opiniones económicas insensatas en el sentido que describía G.K. Chesterton: Aunque Sumner llega a conclusiones que me chocan por ser patentemente absurdas (por ejemplo, echa la culpa de nuestras tribulaciones de los últimos dos años a las rígidas políticas monetarias de Ben Bernanke), Sumner llega a esas conclusiones mediante un exquisito desarrollo de lógica internamente coherente y un amplio rango de datos empíricos. En realidad preferiría con mucho debatir con Paul Krugman que con Scott Sumner.

Con este trasfondo, ocupémonos de la reciente defensa de Sumner de la segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2) contra sus críticos conservadores. Aquí tenemos a Sumner respondiendo a una de las objeciones habituales a la ronda de compras de Bernanke de 600.000 millones de dólares:

[Objeción conservadora nº] 6. Si la política aumenta el PIB [nominal] los tipos de interés también aumentarán, haciendo que la Fed sufra pérdidas de capital en su gran cartera de bonos.

[Respuesta de Sumner:] Los conservadores seguramente crean en los mercados eficientes y por tanto la pérdida esperable se de aproximadamente cero. La estructura a término de los tipos de interés ya ha descontado el esperado aumento de tipos que ocurrirá mientras se recupera la economía. Aún así hay algún riesgo, pero mucho menos del que cree la gente. La Fed está comprando principalmente bonos a medio plazo, para los que el riesgo de precio es bastante bajo. Y si la recuperación escucho más fuerte de lo esperada, las ganancias del tesoro excederían con mucho a las pérdidas de la Fed. Éste NO es un argumento para dejar desempleados a millones de trabajadores. Especialmente dado que la Fed tomó riesgos mucho mayores para salvar a los grandes bancos.

Imagino que Sumner no empleó mucho tiempo reflexionando acerca del párrafo anterior y aún así, si lo hacemos descubriremos que hay un montón tremendo de problemas incluidos en esta pulcra aplicación de la HME.

¿Qué pasa con la burbuja inmobiliaria?

La primera reacción de un economista austriaco podría ser preguntar: “Bueno, si Sumner piensa que ahora no puede haber una burbuja en bonos públicos de EEUU, ¿cómo explica la burbuja inmobiliaria? ¿Qué pasó entonces en con los ‘mercados eficientes’?”

Ah, pero Sumner tiene una respuesta: No hubo burbuja inmobiliaria, al menos si esa expresión ha de tener algún sentido operativo. El hecho de que gente como Mark Thornton la previera de forma bastante clara, ya en 2004, no significa nada. De hecho, con tantos economistas pululando, tendríamos que haber esperado que un grupo de ellos “previera” toda caída en precios de activos.

En otro lugar me he ocupado del rechazo de Eugene Fama de la misma noción de burbuja de activos, así que podemos seguir adelante.

Suposiciones de modelado simplificado

Uno de los problemas fundamentales de la HME (o al menos de las aplicaciones populares de ésta) es que se refiere a la “expectativa de mercado” de algún evento futuro. Por ejemplo, Sumner dice que los mercados financieros su presuntamente eficientes y por tanto la “pérdida esperada” en deuda pública de EEUU debe ser “aproximadamente cero”.

Por supuesto, en realidad no hay “expectativa de mercado” en absoluto: el mercado es un grupo de individuos y cada uno tiene visiones completamente distintas del futuro. Lo que sí es cierto es que el emprendimiento tiende a eliminar (casi) las oportunidades de puro arbitraje. Pero esto está lejos de decir que “el mercado” llega rápidamente a una valoración unánime del comportamiento futuro de todos los precios de los activos.

Otro problema con los modelos extremos de la HME es que no tienen en cuenta las limitaciones que tienen los comerciantes en el mundo real. Por ejemplo, para defender su afirmación acerca de los precios de los bonos, Sumner probablemente argumentaría así: “No puede ser posible que los inversores crean que la Fed va a perder dinero en su cartera de bonos en los próximos tres años. Si fuer a así, entonces la gente que tuviera carteras similares se desharía inmediatamente de ellas, antes de que repunten los tipos de interés. Pero al deshacerse de ellas harían que los bonos perdieran su precio ahora, en lugar de a lo largo de los próximos tres años”.

Pero este argumento se quiebra una vez que consideramos la complejidad real de los mercados financieros. A partir de nuestra observación anterior de que “el mercado” está compuesto de individuos, podemos decir que actualmente algunos de ellos están inflación de precios y que los tipos de interés aumenten muy rápidamente en los próximos, digamos, cinco años. Por otro lado, otro sector importante del mercado pronostica lo contrario y piensa que estamos ante una “década perdida” al estilo japonés.

No hay nada ilógico acerca de que alguien crea que los precios de los bonos son demasiado altos o que los precios del oro son demasiado bajos. Además, no se deduce que esa persona deba poner el dinero donde dice, continuando vendiendo bonos y comprando dinero. Y es que la gente no tiene una sola estimación de los precios futuros, sino más bien una opinión general de cómo se moverán probablemente ciertos precios en ciertos plazos. (Por ejemplo, estoy bastante seguro de que el precio medio de oro en dólares será más alto en 2013 de lo que fue en 2010. Estoy bastante seguro de que será al menos un 20% más alto. No estoy seguro de que será un 100% mayor. Y no tengo ni idea de si el oro el 21 de enero de 2011 será más alto que el 20 de enero de 2011).

Otra limitación del mundo real a la lógica de la HME es que la gente tiene una riqueza limitada. Supongamos que Scott Sumner se da un cabezazo en el baño e inventa el condensador de flujo. Lugo lo usa para ir al futuro y obtener una copia del Wall Street Journal del año 2015. Sumner compara los precios de la bolsa de 2015 con los actuales y descubre que las acciones se apreciarán muchísimo en los próximos cuatro años.

Indudablemente Sumner será un hombre muy rico en 2015. ¿Pero qué ocurre con la lógica de la HME en este escenario? Aunque Sumner pueda vender su casa y todo lo que tenga, agotar sus tarjetas de crédito, pedir dinero prestado a familia y amigos, etc., etc., con el fin de inyectar tanto como le sea posible en su cartera elegida a mano, no podrá trasladar los aumentos futuros de precio al presente. Una acción que hoy cotiza a 1$ pero llegará a 1.000$ en 2015, podría llegar a los 50$ por la compra de Sumner. Aún así acabará no pudiendo impulsarla más al alza, aunque esté absolutamente seguro de que sigue estando “infravalorada por el mercado”.

Otra consideración más del mundo real es la necesidad de liquidez. Una pareja jubilada podría esperar que se produjera una inflación severa en algún momento de la próxima década. Aún así, de eso no se deduce que “si realmente lo creyera” se desharía de todos los bonos. En su lugar, harían lo que esa gente hace en el mundo real: rebajarían la proporción de activos de renta fija en su cartera aumentarían sus existencias de oro, inmuebles, acciones o cualquier otra inversión contra la inflación de precios.

A la luz de las consideraciones anteriores, personalmente interpreto la situación actual como no de una en que “el mercado” tenga expectativas modestas de inflación de precios, sino más bien una en que el bando inflacionista se ha dirigido al oro y otras materias primas, mientras que los deflacionistas se han dirigido a los bonos. A corto plazo, los precios de mercado se ajustan hasta que todos quedan contentos con sus existencias. Y sí, uno de estos grupos resultará tener razón, momento en el que tendrán derecho a decir “Os lo dijimos”.

Sumner podría rebatir eficazmente estos comentarios, pero eso solo reforzaría mi opinión de que la hipótesis de los mercados eficientes es una perspectiva, una forma de ver el mundo. Es una tautología. No hay hechos que pudieran hacer que el verdadero creyente en la HME diga: “Oh, supongo que los mercados financieros no son eficientes después de todo”.

¿Qué pasaría si Richard Pryor dirigiera la Fed?

Antes de acabar, déjenme ocuparme de una última implicación interesante de la visión de Sumner. Esta en la práctica argumentando que la Fed no podría perder dinero si lo intentara. Quien haya disfrutado de la película de Richard Pryor El gran despilfarro puede dar gracias a que el guión no fuera revisado por un economista de la Escuela de Chicago.

Piensen en esto: Antes de que Bernanke anunciara su intención de comprar el equivalente a 600.000 millones de dólares de bonos públicos, su precio (y rentabilidad) era una cierta cantidad. En ese momento, si hubiéramos preguntado a Scott Sumner si los bonos públicos estaban infravalorados, habría dicho: “No podemos tener ninguna razón para esperarlo, de otra forma el mercado los habría hecho subir”.

Ahora cuando Bernanke anuncia la QE2, cambian los precios de los bonos señalados. Tal vez suban (haciendo caer la rentabilidad), como sugiere la lógica keynesiana convencional. Por otro lado, es posible que bajen (empujando al alza la rentabilidad), al esperar los inversores una inflación de precios más alta o un crecimiento económico más fuerte a causa del anuncio de la Fed.

Pero en cualquier caso en el nuevo equilibrio Sumner volvería a decir: “Ahora los precios de los bonos son correctos, en el sentido de que no tenemos ninguna razón para esperar que suban o bajen”.

Es un resultado muy extraño. No hay nada paradójico por sí mismo acerca de los precios de los bonos antes o después del anuncio, siendo “correctos” según el manual de Sumner, a pesar de que son precios distintos. Después de todo, las cosas cambian cuando la Fed inyecta 600.000 millones de dólares en nuevas reservas en el sistema financiero, así que el que era el precio “correcto” antes no tiene por qué ser el precio “correcto” después.

Pero lo que es extraño es que el argumento de Sumner no se base en si la Fed invierte inteligentemente. En otras palabras, la razón por la que se supone que los mercados financieros son “eficientes” es que los inversores están presumiblemente interesados en aumentar su riqueza. Aún así, si hay un gran inversor con billones de dólares a su disposición que compra activos para alcanzar objetivos no pecuniarios, ¿no debería esto afectar a la argumentación?

Déjenme decirlo de otra manera: Si un fondo de inversión empieza a comprar un valor con una pequeña cantidad de acciones, este aumento en la demanda impulsará al alza el precio. Un defensor de la HME seguramente diga que el gestor del fondo tenía información interna, es decir, tenía razones para creer que la acción estaba originalmente infravalorada y por tanto ahora el precio más alto refleja esta información.

¿Pero qué pasa si es Ben Bernanke el que está comprando acciones del valor? Sin duda la misma presión compradora impulsará al alza el precio del valor, al menos a corto plazo, aunque Bernanke no tenga ninguna razón especial para suponer que el valor esté infravalorado.

Como hemos dicho antes. Sumner es un tipo increíblemente inteligente y escurridizo. Podría argumentar que los inversores tendrían en cuenta la compra del valor por la Fed y por tanto compensar completamente la demanda aumentada de la Fed, ya que el precio no se movió. O Sumner podría reconocer que la compra de la Fed aumentaría el precio y que este precio más alto era ahora correcto precisamente por la compra.

Si el lector quiere realmente llevar esta lógica a su extremo, puede considerar una situación en la que la Fed empieza una campaña masiva de añadir monedas de 25 centavos de EEUU (quarters) a su balance al precio de 26 centavos cada una. Desde cierto punto de vista, sería evidente que los quarters se mantendrían por encima de su valor “fundamental” y que la Fed estaría condenada a acabar pediendo dinero en su cartera. Aún así, por el contrario, Sumner podría argumentar que la gente podría intercambiar libremente su quarters por 26 centavos, no solo con la Fed sino asimismo entre sí, siempre que todos esperen que el programa de apoyo de precios de la Fed dure al menos otra semana.

¿Habría una burbuja de quarters? Dependería de la filosofía de uno. Y si la Fed decidiera empezar a comprar quarters al precio de 30 centavos cada uno, yo diría que la burbuja se hizo mayor, exponiendo a los tenedores de quarters a un crash aún mayor.

Conclusión

Como demuestra el ejemplo de los quarters, no todos los economistas están de acuerdo con la idea de equilibrio en el establecimiento de los mercados financieros. Incluso los críticos de la HME conceden que puede haber un equilibrio autosustentado en (lo que llamarían) una burbuja de activos. Después de todo, la razón por la que los precios de las viviendas no se derrumbaron en 2004 es que la gente creía (¡correctamente!)  que continuarían subiendo en 2005.

Aún así, cuanto más progrese una burbuja, más frágil se hace. Es como una canica posada en lo alto de una colina empinada, frente a una canica en el fondo de un valle. Mientras la Fed continúe inyectando miles de millones más en el sector financiero, las distintas canicas están siendo empujadas cada vez más arriba de la colina.

 

 

Robert Murphy es investigador adjunto del Instituto Mises, donde enseñará Anatomía de la Fed en la Mises Academy este invierno. Gestiona el blog Free Advice y es autor de The Politically Incorrect Guide to Capitalism, Study Guide to Man, Economy, and State with Power and Market, Human Action Study Guide, The Politically Incorrect Guide to the Great Depression and the New Deal y su nuevo libro Lessons for the Young Economist.

Published Tue, Jan 11 2011 7:28 PM by euribe

Comments

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