Por Jonathan M. Finegold Catalan. (Publicado el 26 de julio de 2011)
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/5467.
En una entrevista reciente para Bloomberg Businessweek, se preguntó a Alan Greenspan acerca de su papel en la creación de la crisis financiera de 2008. Negó de plano cualquier responsabilidad. Viniendo en su propia defensa, apuntaba a su explicación de la crisis financiera en un escrito de 2010 para la Brookings Institution, retando a otros a probar lo contrario.
Tras el colapso de 2008, Alan Greenspan recibió buena parte de las críticas desde casi todas las direcciones. Algunos recelaban de la política monetaria de Greenspan y muchos fueron escépticos después de su fracaso en predecir la burbuja inmobiliaria y la consiguiente fusión (a pesar de afirmar lo contrario). Muchos más fueron críticos con el apoyo de Greenspan a la “desregulación” de la industria bancaria durante la década de 1990 y principios de la de 2000. Dada su ideología política y económica (fue un seguidor de Ayn Rand en sus primeros años) y la influencia que proyectaba sobre las políticas públicas estadounidenses, tal vez Greenspan resultaba un objetivo fácil.
Mientras el anterior presidente de la Reserva Federal era bombardeado con críticas, algunos economistas fueron lo suficientemente valientes como para salir en su defensa. En noviembre de 2008, David Henderson y Jeffrey Rogers Hummel publicaron un Cato Institute Briefing Paper titulado “Greenspan's Monetary Policy in Retrospect: Discretion or Rules”, argumentando que la política monetaria de la Reserva Federal bajo el mando de Greenspan no era inflacionista ni excesiva. Las conclusiones de Henderson y Hummel no difieren mucho de las presentadas por Benjamin Friedman en 2006, dos años antes de la crisis, en un artículo académico titulado “The Greenspan Era: Discretion, Rather than Rules”. Y Warren Coats absolvía de forma similar a la Reserva Federal de cualquier influencia en los tipos de interés, apuntando a un aumento en los porcentajes de ahorro en Asia oriental como la cusa.
Este debate ha venido siendo en buena parte superficial. Los detractores de Greenspan (los críticos de su política monetaria) le han atacado por mantener bajos los tipos de interés, pero mucha de la teoría que subyace a estas críticas ha quedado sin decir. La discusión ha sido entre bandos que operan dentro de marcos teóricos diferentes y de ahí que algunos matices sean ignorados o mal entendidos.
Dada la superficialidad de los ataques, no sorprende que las defensas de Greenspan hayan sido igual de llanas. Las respuestas a estas defensas han sido combativas, por muy pocas han profundizado realmente en los aspectos más relevantes de la argumentación. El si los intereses eran altos, bajos, excesivos, insuficientes o perfectos no ofrece nada de valor en relación las consecuencias de la manipulación del dinero que realmente sí se produjo.
Este ensayo pretende ser una especie de respuesta al reto de Greenspan. Intento explorar la relación entre la política monetaria de Greenspan, precios, la estructura de producción y el papel de estas variables en crear y hacer estallar la burbuja inmobiliaria.
La maldición de los ahorros del oriente asiático
Mientras que los críticos apuntan a la política monetaria de la Reserva Federal entre 2003 y 2007, Alan Greenspan trata de echar la culpa a otros. En su escrito “The Crisis”, Greenspan ofrece su explicación de las causas de la crisis financiera. Henderson y Hummel, Deirdre McCloskey y otros han aportado argumentos similares a los de Greenspan.
La presidencia de Greenspan después de 2003 estuvo caracterizada por tipos de interés muy bajos. Pero en un escrito de 2000, Deirdre McCloskey argumentaba que la capacidad de Alan Greenspan de establecer los tipos de interés del mercado está más limitada de lo que creen sus críticos. Se fija en el impacto de la oferta global de ahorros en el mercado de fondos prestables, argumentando que las operaciones monetarias de la Reserva Federal son irrelevantes en el esquema general de los ahorros globales. Finalmente, McCloskey propone que el tipo de interés en cualquier ubicación geográfica concreta debe verse influido por la oferta y demanda mundial de fondos prestables en razón de lo que llamaríamos un principio de uniformidad de intereses.
Greenspan aplica este argumento a su propia defensa. Explica los bajos tipos de interés apuntando al aumento en los ahorros en el oriente asiático. El fuerte crecimiento económico durante la década de 1990 y principios de la del 2000, según Greenspan, llevó a un aumento en las rentas sin un aumento proporcional en el consumo. (Greenspan echa extrañamente la culpa se esto al “consumo restringido por la cultura y una inadecuada financiación del consumo”). Esto llevó a un aumento en el ahorro sin un aumento equivalente en la “intención” de invertir, lo que llevaría así a una caída en el tipo de interés. Con menos rodeos, un aumento en los ahorros en el oriente asiático causó un aumento en la oferta de fondos prestables sin un aumento equivalente en la demanda de fondos prestables.
Resultaría que los tipos de interés bajos desempeñan solo un pequeño papel en la creación de la burbuja inmobiliaria. En su lugar, Greenspan echa la culpa a la “exuberancia irracional” y a un mal cálculo de los riesgos: Greenspan apunta al aumento del volumen de las hipotecas subprime del 7% de todos los préstamos inmobiliarios en 2000 al 20% en 2007, gracias en buena medida al rendimiento por encima de la media de estos préstamos y un porcentaje decreciente de ejecuciones.
Además, las clasificaciones de los créditos a menudo se dispararon y no reflejaban el riesgo subyacente, que se reveló después del derrumbe inicial del mercado inmobiliario. Finalmente, dados los bajos tipos de interés (espoleados por un aumento en el ahorro global) las señales de los precios reflejaban que el riesgo permanecía muy bajo al inicio de la recesión. Lo que disparó la recesión, en opinión de Greenspan, fue una transición de una aversión al riesgo en declive a un aumento de la incertidumbre, una caída en la demanda efectiva.
El consiguiente auge inmobiliario llevó a los bancos a reducir las reservas de capital, aumentando su susceptibilidad a turbulencias financieras. Si los “activos financieros [de los bancos hubieran sido] financiados con mayor capital”, argumenta Greenspan, no se hubiera producido el episodio deflacionista que siguió al crash inicial. En su lugar, la recesión habría tenido un aspecto similar a la de 2000-2003 (en la que el crash de las punto com de 2000 no se vio seguido por una caída en el producto interior bruto hasta 2002 y el sistema financiero permaneció intacto).
¿Cómo se relaciona el riesgo de una caída en la demanda efectiva de títulos empaquetados con la liquidación de buena parte de los préstamos individuales concedidos? Greenspan no lo explica. Los riesgos relacionados con la incapacidad de pagar préstamos concedidos no desempeñan un papel importante en la versión de Greenspan de las causas de la recesión, al menos como la indica en “The Crisis”.
Pero el antiguo presidente de la Fed no se queda corto en echar la culpa a una falta de regulación. En su entrevista con Bloomberg Businessweek, Greenspan dice:
Una de las cosas que había estado considerando casi como dada era que los ejecutivos de las empresas, en concreto los ejecutivos bancarios, sabían suficiente acerca de sus organizaciones y se preocupaban lo suficiente como para actuar en apoyo de la solvencia de sus instituciones. Estaba equivocado. No era así.
Greenspan argumenta a favor de una mayor supervisión por la Fed del grado de riesgo asumido por el sector bancario. Sin embargo su alegato se sostiene sobre bases poco firmes: incluso Greenspan admite que los modelos actuales no pueden predecir adecuada o eficientemente el riesgo de crédito, por ejemplo, admite el hecho de que los fondos mutuos del mercado monetario se percibían como virtualmente sin riesgo (y los acontecimientos que siguieron al colapso de Lehman Brothers probaron que esto no era cierto).
Contra Greenspan, Henderson y Hummel, George Selgin ha ofrecido un breve alegato empírico (“Guilty as Charged”), mostrando una correlación entre la política monetaria de la Fed y los tipos del interés del mercado.
Frank Shostak también ha echado una ojeada a la política de la Fed y los tipos de interés en “Greenspan Absolves Himself”. Lo más importante es que Shostak también ha mostrado cómo un aumento global, no estadounidense, de los ahorros no causó una caída en los tipos de interés denominados en dólares (“The Fed Did It, and Greenspan Should Admit It”) Shostal propone correctamente que los mercados extranjeros no regulan la oferta total de dólares, ya que la oferta de dinero esta firmemente regulada por la Reserva Federal y el sector financiero estadounidense.
Incluso en el caso de un déficit por cuenta corriente (déficit comercial) o un excedente en cuentas de capital, las divisas extranjeras deben intercambiarse previamente por dólares. Así, un aumento en la demanda de productos de EEUU o un aumento en el aflujo de capital extranjero (divisas) aumentarían el valor del dólar en relación con esas divisas. En su lugar, lo que se produjo fue un aumento constante en la oferta de dólares de EEUU, y los dólares de EEUU solo se imprimen en Estados Unidos. La culpa por una caída en los tipos de interés debe recaer realmente en los hombros del sector bancario y su cartelización por la Reserva Federal.
Otro defecto de del análisis de Greenspan es que presta poca atención a por qué los riesgos reales que implicaban los distintos préstamos inmobiliarios no se manifestaron en el proceso de precios. Tampoco había mucha aversión al riesgo en sectores como la construcción, que produce bienes de alto nivel para el sector de la vivienda.
No sorprende que Greenspan no vea más de cerca la naturaleza del proceso de precios durante los años del auge, dado que esta área concreta de la macroeconomía ha sido ignorada desde hace mucho por la mayoría de los economistas. Sin embargo, resulta que la distorsión del proceso de precios es lo que mejor explica la burbuja inmobiliaria y la recesión que la siguió.
Teoría del capital
El logro supremo de la Escuela Austriaca y economistas asimilados, incluyendo a William H. Huttm es creación de un marco teórico macroeconómico que explica los procesos de precios y de mercado. En efecto, el proceso de precios y el principio de pérdidas y ganancias guían la distribución de bienes en una economía. Aunque la mayoría de los economistas están de acuerdo en que el proceso de precios es el método más eficiente de asignación de bienes, no se han comprendido todas sus implicaciones.
Un área deplorablemente subdesarrollada de la teoría de precios sigue siendo la teoría del capital, que también suele llamarse la teoría del proceso intertemporal de precios (“intertemporal” porque la producción tiene lugar a lo largo del tiempo). En otras palabras, ¿cómo regulan los precios la distribución de bienes a lo largo del tiempo? Es decir, ¿cómo afectan los precios a la distribución de bienes de capital en una economía a lo largo de las distintas etapas de la producción? Por ejemplo, si la producción del producto A requiere la producción del producto B, que a su vez requiere la fabricación del producto C, entonces el producto C se consideraría que está a una distancia de dos etapas del bien de consumo (siendo el producto B la primera etapa de los bienes de capital y C la segunda etapa). ¿Cómo afectan los precios a la distribución de recursos a lo largo de las distintas etapas de la producción?
Siguiendo en buena parte las teorías de Friedrich Hayek, desarrolladas desde finales de la década de 1920 a mediados de la de 1940, los austriacos creen que la estructura de producción (la distribución de industrias y bienes en un mercado) se modela mediante el proceso de precios y los cambios en los precios relativos entre las distintas etapas de la producción.
Para un ejemplo sencillo de este proceso, imaginemos un aumento en el precio del producto B, que está distante una etapa de producción respecto del bien de consumo, el producto A. Esto causará un aumento en la inversión en el producto B y por tanto también en la etapa previa, el producto C (que es necesario para la producción del producto B), ya que los empresarios aprovecharán un repunte al buscar oportunidades de rentabilidad.
La economía de la estructura de capital funciona de forma análoga a la de los tipos de interés y ahorros globales en el argumento de McCloskey: son los tipos de interés locales los que se ven influidos por el hecho de que los ahorradores inviertan el dinero en donde sea más rentable (haciendo así que los ahorros fluyan a donde sean más escasos). Los cambios en precios relativos cambiarán la rentabilidad, lo que a su vez cambiará cómo invierten dinero y bienes económicos los individuos. Aunque esta parte de la teoría de los precios ha sido prácticamente ignorada por la corriente principal, nada de esto debería ser especialmente polémico.
Sabiendo que el proceso de precios guía a la inversión intertemporal y por tanto a la estructura de la producción, es sensato creer que los cambios en la oferta de dinero puedan causar cambios en los precios de los distintos factores de producción. Uno solo podría suponer lo contrario si fuera a argumentar que el dinero es neutral.
De hecho, las políticas monetarias de la Reserva Federal, junto con la naturaleza del cartelizado sector bancario de Estados Unidos, han causado cambios adversos e insostenibles en la estructura de la producción. Si estamos de acuerdo en que el proceso de precios guía la inversión intertemporal y en que los cambios en la oferta de dinero pueden distorsionar el proceso de precios, entonces la conclusión natural que se deduce es que la Reserva Federal ha causado cambios en la estructura de la producción.
¿Qué hace insostenibles estos cambios? Los ahorros monetarios son un velo para los ahorros reales, los bienes reales de capital dejados aparte. Un aumento en la oferta monetaria y la inyección de este dinero en el mercado de fondos prestables aumenta la cantidad de ahorro monetario sin un aumento en la cantidad de bienes realmente dejados aparte.
Así, mientras que la estructura de producción se alarga y ensancha de acuerdo con los cambio en el proceso de precios, simplemente hay una cantidad insuficiente de ahorros reales ahorrados. Cuando los precios se reajustan, tras una deceleración o el final de la expansión monetaria, se devela la verdadera naturaleza de la escasez de los bienes de capital. Las inversiones que se realizaron resultan ser insostenibles, sencillamente porque no existen las cantidades requeridas de bienes de capital para concluirlas.
Poca gente era consciente del riesgo que implicaban los préstamos a realizar, porque la Reserva Federal manipuló el proceso de precios de una forma tal que enmascaraba la verdadera naturaleza del mercado. El colapso del mercado de 2008 fue una sorpresa precisamente porque el proceso de precios se ajustó repentinamente para mostrar lo insostenible que era el auge inmobiliario.
No había ninguna “exuberancia irracional”: la exuberancia era completamente racional dadas las señales de los precios del momento. Simplemente se equivocó a una masa de agentes del mercado por medio de una política monetaria que inducía a la distorsión y un sistema bancario monopolizado y defectuoso.
La fatal arrogancia
Por supuesto, hubo factores secundarios tras la recesión. Por ejemplo, es verdad que el empaquetado de títulos y su venta a otras instituciones financieras disminuyó la cantidad de riesgo asumido por los bancos que concedieron originalmente los créditos. Esto es especialmente cierto en relación con los agrupados hipotecarios comprados por empresas patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae y Freddy Mac.
Hubo una variedad de otros factores que influyeron en cómo se desarrolló la burbuja y cómo se adaptó la estructura de producción a los cambios en precios (es decir, por qué se produjo la burbuja en el mercado inmobiliario).
Hay que reconocer a los economistas que se dedicaron a echar la culpa al sector bancario, que también es verdad que hay políticas que pueden incentivar la asunción de mayores riesgos, es decir la creación de un riesgo moral mayor. Pero éste no es un problema de un sistema bancario de libre mercado: es el resultado del Sistema de Reserva Federal y de las políticas federales que recompensan el mal comportamiento (sea éste intencionado o inintencionado).
La principal causa de la recesión es la fatal arrogancia de los banqueros centrales, incluido Alana Greenspan. Desarrollan su política monetaria siguiendo las reglas establecidas, pero sin ninguna consideración por los efectos que puedan tener los cambios en el dinero en la economía subyacente. Es decir, creen que pueden intervenir sin tener ninguna repercusión en la economía salvo la que ellos quieren.
Fue la ignorancia de la verdadera naturaleza de los mercados de burócratas y economistas la que causó la recesión.
Jonathan Finegold Catalán vive en San Diego y estudia economía y ciencias políticas. Escribe en el blog economicthought.net.