Por Frank Shostak. (Publicado el 2
de noviembre de 2011)
Traducido del inglés. El artículo
original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/5798.
El pasado jueves, 27 de octubre,
los líderes europeos llegaron al acuerdo de que lo0s bancos de la Eurozona
asumieran un pérdida del 50% del valor facial de su deuda griega. Los líderes
también establecieron un plan para obligar a los bancos a aumentar su capital
para aislarlos de potenciales impagos de deuda soberana.
Los bancos deben llegar al 9% en
reservas de capital el 30 de junio de 2012. Se estima que las necesidades de
capital de los bancos sean de 106.000 millones de euros.
Los políticos de la Eurozona
también han acordado expandir el fondo de rescate de emergencia de 1,4 billones
de dólares desde los 610.000 millones, sugiriendo que podría garantizar los
alrededor de 1,4 billones de dólares en bonos emitidos por países como España e
Italia. ¿Pero servirá este nuevo plan como plataforma para un crecimiento
económico sano en la Eurozona?
Creemos que lo que se necesita para
establecer una plataforma para un crecimiento económico sano es aumentar el
nivel de capital en la economía en general, no solo en el sector bancario. La
fuente clave para aumentar el capital en la economía es una existencia del
ahorro real en expansión.
Aunque no es posible cuantificar
esta existencia, pueden determinarse los factores que la socavan. Sostenemos
que un factor importante que subyace esta crisis actual de la Eurozona son las
políticas monetarias laxas pasadas y presentes.
Por ejemplo, después de
establecerla en el 7% en julio de 2007, la tasa anual de crecimiento del
balance (inyección monetaria) del BCE saltó al 53% en enero de 2009. En respuesta
a esta tasa de crecimiento anual de la Eurozona, la AMS subió el 0,3% en julio
de 2008 al 15,8% en agosto de 2009. También el tipo de interés del BCE se
rebajó del 4,25% en septiembre de 2008 al 1% en mayo de 2009. Se mantuvo al 1%
hasta marzo de 2011.
Sostenemos que esta postura laxa en
moneda y tipo de interés ha contribuido una muy mala asignación del ahorro real
en un entorno ya distorsionado creado por políticas temerarias previas. En
lugar de emplearse para generar riqueza real y alimentar así la base de
capital, los ahorros reales se han desperdiciado en diversas actividades de
burbuja que han aparecido a la espalda de esas políticas laxas.
Los grandes desembolsos públicos y
la consiguiente gran deuda como porcentaje del PIB son otros factores tras el
daño infligido a las existencias de ahorro real, que a su vez ha debilitado el
proceso de formación de capital. Así, en Alemania la deuda pública en
porcentaje de PIB llegó al 83% en 2010, frente al 74% en 2009. En Francia el
porcentaje llegó al 82% el pasado año frente al 79% en 2009. En países como
Grecia e Italia, el porcentaje muestra una tendencia alcista. El porcentaje de
deuda respecto del PIB llegó en Grecia al 160% en 2011, frente al 130% en 2009.
En Italia la cifra llegó al 120, frente al 116%.
Entretanto, el BCE informó el 6 de
octubre que el endurecimiento en los patrones de crédito de los bancos de la
Eurozona aumentó significativamente en el tercer trimestre. El 16% de los
bancos dijeron que habían endurecido las condiciones de préstamo, comparados
con un 2% en el segundo trimestre.
Además, de acuerdo con una encuesta
de Bloomberg, los bancos en la Eurozona han anunciado que recortarán más de
775.000 millones de euros de sus balances en los próximos dos años para
alcanzar el requisito del 9% en capital. Algunos expertos opinan que el desapalancamiento
bancario podría llegar a los 5 billones de euros en los próximos tres a cinco
años.
Los políticos y la mayoría de los
economistas mainstream preferirían,
sin embargo, que la recapitalización de los bancos tuviera lugar sin un proceso
de desapalancamiento, que consideran malo para la economía.
Por qué el pensamiento popular se opone al desapalancamiento
La visión popular de por qué el
desapalancamiento es malo para la economía puede explicarse con el siguiente
ejemplo.
Tomemos por ejemplo la empresa X,
que tiene un patrimonio neto de 200$. La empresa pide prestados 800$ y compra
un activo que vale 1.000$. En este ejemplo, podemos decir que la empresa X
tiene un apalancamiento de 5. Es como decir que el patrimonio de 200$
representa 1/5 del activo de 1.000$. Si el valor del activo cae un 10%, es
decir, a 900$, dada la deuda de 800$, implica una caída en el patrimonio neto a
100$, o 1/9 del activo de 900$, aumentando el apalancamiento de 5 a 9 y
haciendo menos solvente a la empresa X.
Supongamos ahora que la empresa X
ha decidido desapalancarse y rebajar su apalancamiento de vuelta a 5 (al
hacerlo, el empresa se hará más solvente). Para conseguir este objetivo, la
empresa X vende activos por 400$ y reduce su deuda a 400$. Por consiguiente, la
empresa X tendrá ahora 500$ en activos, 100$ en patrimonio y 400$ en deuda: el
apalancamiento es de nuevo de 5. Pero si muchas empresas intentan rebajar su
apalancamiento, hay un riesgo de que baje el valor de los activos. Si, por
ejemplo, el valor de los activos de la empresa X disminuye un 10% hasta 450$,
entonces, dado el valor de la deuda de 400$, el patrimonio neto cae a 50$, lo
que implica que el apalancamiento vuelve a 9.
A partir de esto podemos concluir
que una presión sobre los bancos europeos para reforzar su capital podría
forzarles a recortar activos. Sin embargo, al recortar los préstamos
(recortando sus activos) los bancos están forzando a distintos prestatarios a
vender sus activos para prevenir la insolvencia. Por consiguiente, esto pone en
marcha una deflación en el precio de los activos. Esto a su vez rebaja el
colateral del prestatario y hace que los bancos reduzcan más sus préstamos,
etc.
De esto se sigue que si todas las
instituciones financieras están haciendo lo mismo (tratando de arreglar sus
balances), los precios de los activos podrían bajar, lo que para una deuda
concreta disminuiría su valor neto y aumentaría su apalancamiento, haciéndolas
más insolventes. Ésta es la paradoja del desapalancamiento. Si este proceso no
se ataja a tiempo podría llevar a una contracción de la liquidez y dañar
seriamente la economía real, eso es lo que se dice.
Esto significa que cualquier efecto
colateral del desapalancamiento, como una contracción del crédito y una
depresión económica debería ser agresivamente contrarrestado por las autoridades
por medio de políticas monetarias laxas.
¿Es el desapalancamiento realmente malo para la economía?
¿Es verdad que si todos los bancos
fueran a intentar “arreglar” su balance, el resultado colectivo sería
desastroso para la economía real? Por el contrario, ajustando sus balances para
reflejar las condiciones reales, los bancos pondrían los cimientos para una
recuperación económica sostenida. Después de todo, al recortar sus préstamos,
los bancos probablemente recorten también la expansión del crédito “creado de
la nada”. Es este tipo de crédito el que debilita a los generadores de riqueza
y por tanto lleva al empobrecimiento económico.
Al contrario que los defensores de
la “paradoja del desapalancamiento”, solo podemos concluir que si todos los
bancos trataran de arreglar su balance y en el proceso se recortara la creación
de crédito de la nada, esto sería el cimiento para una sana recuperación
económica.
Creemos que la contracción en la
Eurozona ocurrirá no como resultado del desapalancamiento como tal, sino por el
daño infligido en el proceso de formación de capital por las políticas laxas
monetarias y fiscales pasadas y presentes.
El desapalancamiento es solo un
síntoma de la capacidad disminuida de la economía para generar capital. De ahí
que cualquier intento de arreglar el síntoma solo vaya a hacer mucho peores las
cosas. (Advirtamos de nuevo que en este sentido el desapalancamiento es una
buena noticia para el proceso de formación de capital, porque reduce el crédito
inflacionista y por tanto el dinero creado de la nada).
Entretanto, una caída en la tasa
interanual de crecimiento del AMS de la Eurozona del 15,8% en agosto de 2008 a
-0,3% en mayo de este año está socavando seriamente distintas actividades de
burbuja. Creemos que son buenas noticias para el proceso de creación de capital
y los creadores de riqueza.
Mantenemos que esta caída en la
inercia del crecimiento de la oferta monetaria está deprimiendo varias actividades
de burbuja y esto a su vez se manifiesta mediante varios indicadores económicos
populares.
Por ejemplo, los últimos datos
muestran que la actividad manufacturera en la Eurozona se ha debilitado aún más
en octubre. El índice de gestión de compras (IGC) cayó al 47,3 desde el 48,5 en
septiembre. En octubre del pasado año el IGC era del 54,6 (nuestro análisis
monetario apunta a un probable mayor debilitamiento en el IGC de la Eurozona).
Asimismo, el IGC en el sector servicios se ha debilitado en octubre. El índice
cayó a 47,2 desde los 48,8 en septiembre. Utilizando la inercia diferida de
crecimiento del AMS real, podemos suponer que el IGC de servicios probablemente
se debilite aún más.
Sospechamos que (a causa de una
mayor disminución en la actividad económica, es decir, el declive de las
actividades de burbuja) los políticos podrían desplegar varios planes para
evitar su desaparición. Por ejemplo, el uso del fondo de rescates de emergencia
va a debilitar los beneficios de una caída en la inercia del crecimiento del
AMS. (El ahorro real se desviará de las actividades generadoras de riqueza al
apoyo de actividades no productivas de burbuja).
Además, en respuesta a un
debilitamiento en la actividad económica, que hemos visto que es una buena
noticia para los generadores de riqueza, el BCE probablemente aumente su ritmo
de inyección monetaria. Suponemos que esto va a retrasar una recuperación
económica sensata. De hecho, el BCE ya ha aumentado el ritmo de inyecciones. La
tasa anualizada de crecimiento del balance del BCE estaba en el 23% en octubre,
frente al -9,5% en junio.
Podemos concluir que, aunque la
caída actual de la tendencia al crecimiento de la AMS del euro es positiva para
el proceso de formación de capital, la probable intervención del banco central
para contrarrestar la caída de las actividades de burbuja probablemente empeore
mucho más las cosas en lo que se refiere al proceso de formación de capital.
Repetimos que mantenemos que la
crisis actual se debe a las políticas laxas monetarias y fiscales pasadas y
presentes. También creemos que, dada la severidad de la crisis, esto aumenta la
probabilidad de que las existencias de ahorro real se vean seriamente dañadas.
Esto significa que para arreglar el problema de la Eurozona lo que se necesita
es ocuparse de los factores que socavan estas existencias.
Así que cualquier política que
apoyara una postura monetaria y fiscal más firme pondría las bases para la acumulación
de capital y pondría en marcha una expansión económica sólida. Evidentemente,
una postura más firme acabaría con las distintas actividades de burbuja que han
aparecido tras las políticas laxas.
Cuanto mayor sea el porcentaje de
estas actividades, más severo va a ser el declive económico. Sin embargo, el
declive es bueno, porque proporciona más ámbito a los generadores de riqueza
para hacer que las cosas funcionen.
Sin embargo, dudamos que los
políticos de la Eurozona permitan una limpieza apropiada: de hecho, han declarado que el desapalancamiento de los
bancos debe contrarrestarse. Hemos visto que el desapalancamiento es bueno para
la generación de riqueza y por tanto pensamos que el último plan de la Eurozona
no producirá resultados aceptables.
Resumen y conclusión
La pasada semana, los líderes europeos
llegaron a un acuerdo por el que los bancos de la Eurozona asumirían una
pérdida del 50% en el valor facial de la deuda griega. Los líderes también
formularon un plan para la recapitalización del los bancos. Asimismo, los
políticos han acordado expandir el fondo de rescate de emergencia a 1,4
billones de dólares, desde 610.000 millones. Creemos que lo que hace falta para
arreglar la Eurozona no es solo fortalecer las bases de capital de los bancos,
sino fortalecer la base de capital de la Eurozona en su conjunto. Los políticos
insisten en que la recapitalización de los bancos debe tener lugar sin un
proceso de desapalancamiento, que consideran malo para la economía. Esto significa
que las autoridades contrarrestarán agresivamente cualquier efecto colateral
del desapalancamiento, como una contracción del crédito o una depresión
económica. Creemos, por el contrario, que el desapalancamiento es necesario
para limpiar el sistema y poner las bases para una expansión económica sólida.
De hecho, cualquier política dirigida a contrarrestar el proceso de
desapalancamiento solo empeorará mucho las cosas.
Frank Shostak en investigador
adjunto en el Instituto Mises y colaborador habitual en Mises.org. Su empresa
de consultoría, Applied Austrian School
Economics, ofrece evaluaciones e informes en profundidad sobre mercados
mercados financieros y economías globales.