Mises Daily en español

Por Kel Kelly. (Publicado el 4 de febrero de 2011)

Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí http://mises.org/daily/4995.

A lo largo del pasado año, los problemas de la deuda europea se han citado como una amenaza tanto para el euro como para la economía estadounidense, entre otras entidades.  Aunque se ha dicho muchas cosas correctas respecto de impacto potencial de una implosión de la deuda europea, también ha habido muchas mal justificadas. Habitualmente es una mala teoría económica la que lleva a malas conclusiones. Este artículo repasa la teoría económica (desde una perspectiva de libre mercado) en su relación con los desafíos monetarios europeos actuales.

¿El declive del euro?

La causa de la crisis de la deuda europea, en su forma más sencilla, fue el exceso de gasto de los gobiernos europeos (principalmente del sur) durante la pasada década, y especialmente tras la crisis financiera de 2008. El BCE (Banco Central Europeo) permitió primas de riesgo artificialmente bajas  en tipo de interés de deuda pública a los países europeos llamados PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España). Y estos tipos artificialmente bajos facilitaron y animaron el exceso de gasto.

El reconocimiento de que se había producido un exceso de gesto se produjo por el reducido crecimiento económico y la consiguiente disminución de los ingresos fiscales, que fueron inferiores a las necesidades tanto de gastos como de pagos de deudas. Para más detalles acerca del desarrollo de la crisis, ver los artículos de Philipp Bagus: “El rescate de Grecia y el fin del euro” y “La subyugación de Irlanda”.

Una de las primeras preocupaciones expresadas al inicio de la crisis de deuda (una preocupación que se dirigió contra los participantes en el mercado de divisas) fue que si los gobiernos PIIGS impagaran sus deudas, el euro perdería valor. Pero es una suposición ilógica: por sí mismo, el euro aumentaría, no caería, a la vista de un impago público.

Primero, debe entenderse que, en caso de impago, hay dos posibles escenarios monetarios: (1) deflación monetaria debido a una disminución en la oferta monetaria, en caso de que no se produzca ninguna intervención del gobierno, y (2) inflación monetaria de la oferta monetaria en el caso de que sí se produzca. Se explicará cada una a continuación.

Deflación monetaria

Si uno o más gobiernos impagaran, los bancos del norte de Europa, que son los inversores a gran escala en deuda pública, tendrían pérdidas masivas en préstamos y capitales. El resultado de estas pérdidas sería bancos yendo a la quiebra, reclamando préstamos pendientes o ambas cosas, invirtiendo así el proceso multiplicador del dinero y causando una disminución en la oferta monetaria. La decreciente oferta monetaria (deflación) haría al euro más valioso, no menos.

Sin embargo, una amenaza más realista para el euro sería que algunos gobiernos podrían abandonarlo y volver a su propia moneda nacional. Hartos de la (prudente) restricción a la creación de dinero que les impone el BCE, los gobiernos endeudados podrían querer ser capaces de imprimir su solución a sus problemas. Pero incluso si uno o más países abandonan el euro a favor de sus propias divisas, el euro podría seguir estando protegido por el BCE.

Porque el BCE podría intercambiar una divisa antigua de un país concreto por euros, ajustando así la oferta monetaria de euros de forma que el volumen de los euros en los países restantes siguiera siendo igual. Esta operación no alteraría la cantidad de dinero en la economía; simplemente cambiaría un tipo de moneda por otra, mantenido constante el poder adquisitivo general. (No sé el proceso exacto por el que se haría esto, pero hubo un cambio de la divisa original al euro en 2002, así que un cambio del euro a la divisa original indudablemente puede hacerse de nuevo).

Incluso si se viera afectada la oferta monetaria, el banco central podría aplicar distintas medidas de “esterilización” para controlar la oferta excesiva de dinero, incluyendo endurecer el acceso de los bancos a la ventanilla de descuento, ajustar los requisitos de reserva o la colocación de depósitos públicos, realizar operaciones en mercado abierto y utilizar facilidades para el swap en el mercado de divisas. Sin embargo, cada una de estas herramientas puede tener consecuencias no deseadas.

Inflación monetaria

Pero en lugar de optar los gobiernos individuales por volver a imprimir su solución a sus problemas, el BCE ha decidido asumir la tarea y continuará haciéndolo (es el segundo caso). ¿Por qué? Porque los gobiernos europeos no se permitirían afrontar las consecuencias políticas de un colapso bancario y los consiguientes problemas económicos que produciría una deflación de la deuda. En su lugar, como hacen todos los políticos, retrasarían el día del juicio y dejarían que los políticos del futuro se ocuparan de de la crisis económica mucho mayor que afrontarían como resultado de poner solo una tirita sobre los problemas actuales. Los políticos salvan sus poltronas actuales dejando que los contribuyentes y políticos futuros sufran problemas mayores más adelante.

Tal vez fuera el hecho de la visión de la inflación futura y el declinar de la moneda lo que tuvieron en mente los operadores en el mercado de divisas al rebajar el valor del euro la pasada primavera.

Los defensores de imprimir dinero y aumentar impuestos y deuda (hasta la friolera de más de un billón de dólares) a los contribuyentes europeos (del norte) para impedir pérdidas bancarias llaman a estos movimientos “salvar el euro”. Pero poca gente se pregunta por qué vale la pena pagara ese precio por el euro.

Con los precios más altos y niveles de vida más bajos que conlleva “salvar el euro”, todos los europeos (excepto banqueros y políticos) harían mejor en abandonar el euro y volver a una divisa “menos cara”. Como mínimo, los países individuales deberían decidir si quieren obligar a sus propios ciudadanos a sufrir las consecuencias de imprimir dinero y prestar en exceso. En el escenario actual, los ciudadanos alemanes y franceses (principalmente) tienen que pagar en nombre de los pródigos portugueses, irlandeses, italianos, griegos y españoles.

La esperanza habitual de los cargos públicos, si pueden conseguir esquivar el impago, es crecer para resolver su deuda nacional. Pero esa idea también es errónea. La idea de crecer para saldar la deuda se basa en los hechos de que (1) la deuda nacional normalmente se ve como un porcentaje del PIB y (2) cuanto más baja sea la relación entre deuda y PIB (y el correspondiente nivel del PIB de ingresos fiscales), más fácil le será al gobierno financiar la deuda. Basándose en estos hechos, el gobierno sabe que si el PIB aumenta mientras la deuda permanece igual o crece más lentamente, menor será la relación entre deuda y PIB y en mejor forma estará el gobierno.

¿Pero cómo puede ser que una economía en crecimiento (definida por la producción de más bienes y servicios) ayude a reducir la deuda pública? ¿Cómo puede ayudar la existencia de más bienes físicos a que el gobierno pague a quienes le han prestado. Básicamente, no puede.

Un aumento en el PIB (incluso “real”) no representa la cantidad en la que han aumentado los bienes físicos: el PIB es principalmente una función de la inflación y aumenta solo con la expansión monetaria. La producción física no puede medirse en términos de dinero, porque el valor del dinero no es estático, incluso después de ajustar los aumentos del IPC.

Por lo tanto, lo que ocurre realmente cuando el gobierno hace que crezca una economía “para resolver su deuda” es que el gobierno está imprimiendo más moneda e impulsando al alza los precios de los bines finales (es decir, el PIB) haciendo que el banco central compre deuda pública y expanda el crédito bancario y a su vez permitir que la oferta monetaria aumente y la divisa baje. El PIB sube, la deuda como porcentaje de PIB cae.

La impresión de dinero permite al gobierno (1) hacer que el banco central monetiza su deuda; (2) redistribuir el poder adquisitivo de los ahorradores al gobierno y (3) reducir el valor de la deuda, que está en buena parte en cantidades fijas en dólares. En otras palabras, reduce su carga deudora haciendo que en su lugar paguen los ciudadanos.

Los efectos en Estados Unidos

Los europeos no son los únicos preocupados acerca de cómo afectará la crisis de la deuda a sus economías, también lo están los estadounidenses. Algunos argumento de cómo afectarán los problemas de Europa a Estados Unidos son correctos, mientras otros no lo son. Esta sección evaluará algunas de las expectativas más comunes de la causa y efecto económicos relacionados con esta materia.

Dennis P. Lockhart, presidente y consejero delegado del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, en un discurso del pasado año expuso mucha de la opinión consensuada de cómo la crisis del euro podría afectar al crecimiento estadounidense. Citaba tres factores principales.

El primero es que, debido al débil crecimiento, la demanda europea de exportaciones podría caer. Es verdad, pero el efecto general de una “sacudida comercial” sería mínimo, si no directamente positivo. Porque si los estadounidenses enviaran menos bienes a Europa, tendrían más bienes en casa, haciendo más bajos los precios en el interior. Además, si la demanda se debilita en Europa, y especialmente si disminuye por una caída en la oferta monetaria y en los precios, en igualdad de condiciones, las cosas costarían menos en Europa. Esto permitiría a los estadounidenses comprar más bienes con precios bajos, ayudando así a su estado económico.[1]

El segundo efecto de la transmisión de la crisis del euro citado por Lockhart está relacionado con el primero: que la moneda de los refugios fiscales vaya del euro al dólar podría aumentar el valor de éste y dañar la competitividad en las exportaciones. De nuevo podrían verse dañados los exportadores, pero ganarían los importadores, incluyendo a todos los consumidores. Además, el crecimiento económico no procede de enviar más bienes fuera del país. La esencia del crecimiento económico es una cantidad creciente de bienes físicos, no una cifra creciente de PIB.

Además, el capital que fluya a los Estados Unidos derivado de la aversión al riesgo en Europa sería temporal. Y los cambios inducidos en la divisa en los precios de los bienes entre países resultantes de los flujos de capital probablemente pongan en marcha un mecanismo autocorrector por el que los dedicados al comercio internacional reajustarían los valores de las divisas de forma que se alinearan con la paridad de poder adquisitivo entre las dos regiones.

La tercera explicación de Lockhart de cómo la deuda de Europa podría afectar a la economía de EEUU es la de una sacudida del sistema financiero transmitida a través del sistema bancario o mediante un abandono de la deuda soberana. Es una posibilidad solo bajo ciertos escenarios.

Respecto de los asuntos bancarios, como el sistema bancario y la oferta monetaria de Europa están separados de los nuestros, los problemas en la UE estarán limitados en su mayor parte. Por tanto, los posibles riesgos dependen del grado en que las empresas financieras estadounidenses tengan deuda soberana europea o las participaciones en banco europeos que puedan caer. Grandes pérdidas en estas inversiones podrían concebiblemente causar pérdidas de capital y quiebras en Estados Unidos, debilitando así el sistema financiero.

Por suerte para nosotros, los bancos de EEUU tienen poca exposición. Por ejemplo, la pasada primavera, al inicio de la crisis, el Bank of America tenía 1.300 millones de dólares invertidos en Grecia y 735 millones en Portugal. JPMorgan Chase tenía menos de 2.100 millones en los dos países. Son cantidades pequeñas respecto de sus carteras totales de inversión. Los bancos pequeños y medios probablemente no tengan ninguna exposición en absoluto.

También preocupa que las compañías financieras estadounidenses (en el caso de los impagos de gobierno europeos) corran el riesgo de pagar más en indemnización por CDS de lo que pueden permitirse. De hecho esto también, dependiendo de la escala, podría ser una amenaza significativa al sistema financiero y la oferta monetaria en Estados Unidos.

Respecto de una posible retirada de los inversores de la deuda soberana estadounidense, los efectos posiblemente sean beneficiosos. Con menos capital en las arcas públicas y más en las inversiones del sector privado, la economía solo se beneficiaría. Sin embargo, con una disminución en la financiación, el gobierno tendría que implantar rápidamente medidas de austeridad.

Es verdad que con una demanda menguada de bonos públicos, los tipos de interés de EEUU aumentarían. Pero un retorno al “tipo natural” (frente a un tipo artificial bajo) resulta probablemente necesaria para (1) restaurar el equilibrio en los mercados del préstamos (es decir, el equilibrio entre inversiones en bienes de capital frente a industrias de bienes de consumo) y (2) ralentizar el ritmo de creación del dinero. Ese aumento del tipo de interés podría rebajar los precios de las acciones, pero los precios de las acciones no están relacionados con la economía real.

En representación de otra visión de cómo la economía de EEUU podría sufrir bajo los problemas de la deuda europea, el economista Ed Yardeni apunta que un dólar más débil dañaría los beneficios de las empresas.[2] Dice que “con los productos europeos más baratos que los de EEUU, los consumidores en EEUU y otros lugares del mundo podría comprar de Europa en lugar de Estados Unidos. Y los estadounidenses estarían más dispuestos a comprar importaciones menos caras”.

Por supuesto, esto sería verdad si el cambio del dólar aumentara y se mantuviera a un nivel elevado mientras que los precios relativos del consumo entre los dos países permanecen iguales. Pero cualquier aumento sostenido en el dólar se basaría en la caída del euro. Y l euro caería, no como consecuencia de un impago de la deuda y de la deflación monetaria (el primero de los dos casos monetarios mencionados al principio del artículo), como la gente parece creer, sino como consecuencia de una expansión monetaria e inflación producidas por el esfuerzo del BCE por salvar a los bancos (el segundo caso monetario).

En este caso, un dólar al alza estaría reflejando en gran parte el cambio en el poder adquisitivo esperado entre las dos regiones, basándose en cambios en las tasas esperadas de inflación. Por tanto, en términos reales, los precios relativos del consumo (y por tanto los flujos de comercio y beneficios) seguirían siendo iguales.

Por el contrario, como se mencionó previamente, un impago en la deuda europea que generara pérdidas bancarias, contracción monetaria y consecuentemente precios a la baja (frente a expansión monetaria y precios al alza) haría que el euro subiera, no cayera.

Conclusión

Aunque hay realmente algunas posibles amenazas a la economía de EEUU resultantes de una crisis europea de deuda, son pocas las posibilidades de que se produzcan efectos de transmisión dañinos. Si tuvieran lugar esos efectos adversos, son aún menores las posibilidades de que el daño fuera grande. Pero estos posibles acontecimientos futuros solo pueden verse claramente a través de las lentes de una teoría económica sólida de mercado libre.

Kel Kelly ha trabajo más de 15 años como inversor en Wall Street, analista de finanzas corporativas y director de investigación de una empresa de consultoría de gestión Fortune 500. Los resultados de sus análisis financieros se han presentado en CNBC Europe, y en las ediciones en línea de CNN, Forbes, BusinessWeek y el Wall Street Journal. Es autor de The Case for Legalizing Capitalism. Kel es licenciado en economía por la Universidad de Tennessee, MBA por la Universidad de Hartford y doctor en economía por la Universidad estatal de Florida. Vive en Atlanta.