Por David Howden. (Publicado el 7
de diciembre de 2011)
Traducido del inglés. El artículo
original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/5825.
Con el corte de pelo del 50%
dado recientemente a la cuestión de la deuda soberana griega, los inversores se
preguntan cada vez más cuál es el riesgo real de la deuda soberana, Parecería
que los inversores infravaloraron el riesgo propio de la deuda soberana,
especialmente en la periferia europea. Uno incluso llegaría a decir que los
inversores tomaron decisiones estúpidas en el pasado y ahora tienen su justo
merecido.
Esas declaraciones requieren una
evaluación de cuál es el riesgo concreto de tener deuda soberana y cómo las
instituciones europeas concretas afectan a estos factores de riesgo.
La deuda está en casi todos los
casos colateralizada por algunos activos. Una hipoteca está respaldada por el
valor de la casa para la que se presta. Los préstamos de estudios están
respaldados por la capacidad de generar futuros ingresos del estudiante (o la
renta y activos de sus padres si los avalan). En casi todos los casos la deuda
está colateralizada por el activo para cuya compra se usa.
La
deuda soberana es ligeramente diferente, ya que no hay ningún activo claro
que sirva como colateral. Por el contrario, lo que se toma prestado se respalda
por la futura capacidad fiscal del estado. Cuando los inversores compran deuda
soberana, lo hacen sabiendo que si sus planes van mal no recibirán alguna
porción de los activos del estado como premio de consolación. Compran el bono
sabiendo que la capacidad de devolución está condicionada por la futura salud
económica del país y asimismo por su futuro poder fiscal. Como hay una relación
negativa general entre tipos impositivos y salud económica hay un límite máximo
en cuánto ingreso fiscal puede obtenerse en el futuro para pagar las deudas en
las que se incurre hoy.
Cuando decimos que la deuda
soberana está “libre de riesgos”, queremos decir que no hay riesgo de crédito.
Un estado es siempre capaz de pagar sus obligaciones nominales de una de dos
maneras: o aumentando sus impuestos para generar más ingresos (mediante
impuestos directos) o monetizando su deuda aumentando la oferta monetaria (un
impuesto mediante inflación).
En general, a los bancos centrales
se les concede cierto grado de independencia para evitar la segunda
circunstancia. El impuesto inflacionista es una forma extremadamente atractiva
para que un estado pague sus obligaciones. Nadie lo paga directamente y por
tanto hay muy pocas posibilidades de que los “contribuyentes” vean la
apropiación de riqueza. Un gobierno con control directo de la imprenta tiene un
incentivo para tener niveles de inflación más altos de los que desea la gente,
aunque solo sea para pagar las deudas en las que incurre. La independencia del
banco central elimina esta opción.
La deuda soberana no está libre de
riesgos: el pago real puede diferir de
la promesa nominal. Para los tenedores de deuda locales, esto se ve cuando se
produce inflación. Para los tenedores extranjeros, este riesgo aparece
principalmente por el tipo de cambio. En ambos casos, el origen es el mismo: la
inflación reduce el poder adquisitivo de la divisa de referencia y reduce así
el valor real del pago futuro.
Los tipos de interés se fijan en la
deuda soberana teniendo en cuenta estos riesgos. Es importante que, si el
riesgo de impago directo se minimiza mediante las futuras capacidades fiscales
del estado, el único riesgo que queda es mediante la inflación o un movimiento
adverso en los tipos de cambio.
La llegada de la Unión Monetaria
Europea produjo un interesante cambio en la forma en que los inversores
calculaban estos riesgos.
Hace dos años, ¿cuál era el riesgo
de comprar deuda soberana griega? El riesgo directo de crédito se minimizaba al
comprometerse el gobierno griego a pagar a sus inversores aumentando los
impuestos futuros si era necesario o inflando para salir de problemas. El
acceso a la Unión Monetaria Europea
supuso un cambio importante en esta percepción del riesgo. El Banco Central
Europeo (BCE), desde su creación, ha seguido el modelo de un banco central
independiente. Seguía el patrón del Bundesbank alemán para separarlo del ámbito
político y no tener así ningún conflicto de intereses con los gobiernos del
Eurozona cuando sus cargas deudoras se volvieran inmanejables.
Al dejar de estar en manos de
Grecia sus asuntos monetarios, se eliminaba el riesgo de que el país inflara
para atender el valor nominal de su deuda. Ya los inversores no tendrían que
preocuparse por invertir en un bono que estuviera expuesto al deseo político de
una solución fácil. El riesgo de inflación se eliminaba automáticamente.
También se eliminaba el riesgo de
tipo de cambio si el inversor potencial era de la Eurozona. Con una divisa
común para lo que ahora son 17 países, ningún movimiento adverso podría
comprometer las ganancias del inversor. Los inversores internacionales aún
soportaban este riesgo, pero por suerte cualquier movimiento en los tipos de
cambio contra el euro de baja inflación y basado en reglas sería más previsible
que los caprichos discrecionales del viejo dracma griego.
El resultado fue una reducción
rápida y sustancial en el riesgo de la deuda soberana con el acceso al euro.
Con los riesgos de inflación y tipo de cambio eliminados en buena parte, los
inversores solo necesitaban sopesar si las capacidades fiscales futuras de un
estado eran o no adecuadas para pagar sus obligaciones deudoras. Con la robusta
economía de la Europa de mediados de la década del 2000, era una apuesta
bastante segura.
De hecho, si se produce una
insolvencia, generalmente significa que los activos de garantía se liquidan
para pagar tus obligaciones. Para un país, esto significa que si tu único
activo es tu futuro poder fiscal y tus pasivos son los costes actuales, los
indicios de insolvencia reclaman o mayores ingresos fiscales (impuesto más
altos) o menores gastos (menos servicios públicos). De ahí que para un inversor
en Grecia resultaba razonable suponer que si el gobierno se encontrara cerca de
la insolvencia en el futuro, el país
- reduciría los gastos públicos o
- aumentaría los ingresos fiscales para pagar a los
tenedores de deuda.
El brusco aumento en los tipos de
interés en los últimos años, ha dejado claro que ha cambiado radicalmente la
percepción del riesgo de la deuda griega (y de otros países de la periferia
europea). Con el BCE aún firmemente comprometido contra los rescates directos a
determinados estados miembros, el aumento en los rendimientos no es
directamente atribuible al riesgo de inflación. Más bien, el aumento en el
riesgo se crea directamente por el rechazo del gobierno griego a reducir
sustancialmente sus gastos o aumentar sus ingresos fiscales. En la práctica,
una deuda soberana que en un tiempo estaba libre de riesgo crediticio está
ahora cada vez más en peligro.
El reciente corte de pelo de la
deuda griega lo prueba y en realidad empeorará la situación. El recorte ha
demostrado que la deuda griega no está libre de riesgos y que el impago, aunque
solo sea parcial, es una posibilidad real. En lugar de facilitar los temores
inversores de un impago griego, los acontecimientos han demostrado
concretamente que las expectativas sobre la deuda griega deben ponerse más
altas. Los correspondientes mayores costes de los préstamos para la pequeña
nación griega serán la consecuencia.
David Howden es presidente del departamento de empresas y
ciencias sociales y profesor asociado de economía en la Universidad de St.
Louis en su campus de Madrid y ganador del Premio Douglas E. French del Instituto Mises.