Por David Howden. (Publicado el 8
de febrero de 2012)
Traducido del inglés. El artículo
original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/5888.
Las políticas en las que se
embarcó la Fed a finales del 2007 suponen un alejamiento radical de la antigua
manera de llevar a cabo una política monetaria. De hecho es difícil decir que
la Fed siga en el negocio de la política monetaria tradicional, entendido en
Estados Unidos como buscar una inflación baja y una volatilidad productiva
suave. Una nueva raza de políticas monetarias, a las que podemos llamar
políticas “cuasifiscales” se ha convertido en la norma.
Las políticas de la Fed tienen un
aire fiscal por dos razones.
Primera, ya no son la producción y
la inflación las preocupaciones principales. La Fed ha encuadrado cualquier
referencia a la inflación en los pasados cuatro años en uno de estos dos
contextos
- los bajos niveles de inflación de precios
eliminando los miedos inflacionistas a seguir políticas monetarias no
ortodoxas o
- la amenaza de deflación, creando así la “necesidad”
de una expansión monetaria para eliminar sus perniciosos efectos.
La inflación no ha sido una
preocupación directa en el sentido de que el papel de la Fed es controlarla.
Por el contrario, se ha visto como una restricción a las políticas de la Fed
para perseguir otros fines.
Las preocupaciones acerca del
mantenimiento de la producción igualmente han pasado al banquillo. Los
economistas monetarios (incluidos los cargos de la Fed) veían habitualmente a
la política monetaria como una herramienta para minimizar el desfase
productivo. Durante los periodos recesionistas, la dosis justa de expansión
monetaria debería impulsar a los empresarios a aumentar la producción y
contratar trabajadores. Sin embargo, esta atención se encuentra ahora en
mantener capitalizados los bancos a través de la expansión monetaria. Al no
permitir las malas deudas en los balances de los bancos para evitar su
insolvencia, la Fed espera evitar una contagiosa crisis bancaria. La Fed
aparentemente está menos preocupada por mantener la producción y más por
mantener a flote los bancos (lo que, hay que reconocerlo, sus miembros piensan
que se traduciría en empleo).
La segunda razón por la que la Fed
ha estado asumiendo actividades decididamente fiscales es que sus políticas
están afectando directamente a sus propias finanzas. La política monetaria
tradicional dejaba intacto el balance de la Fed. Hasta esta recesión, la
explicación de manual de cómo la Fed altera la oferta monetaria era verdadera:
compraba títulos del Tesoro y la oferta monetaria aumentaba o disminuía
correspondientemente. Al comprar activos de menor calidad durante la recesión,
la Fed ha puesto en peligro su propio balance en nombre del fortalecimiento de
los miembros preferidos del sistema bancario.
Philipp Bagus y yo estamos en el
pequeño coro de economistas que advertimos el aspecto fiscal de las nuevas
políticas monetarias desde el principio. Hace varios años apuntamos los peligros
que podían generar esas políticas. En
particular, nos centramos en el comprometido papel del dinero como almacén de
valor al disminuir la calidad de los activos que respaldaban la oferta
monetaria (los activos de la Fed). En otras palabras, veíamos a la inflación
como una amenaza en ciernes más allá del nivel asumido normalmente por la Fed.
Dábamos dos razones.
Primera, al comprar la Fed activos
de baja calidad para fortalecer el balance del sistema bancario, ha aumentado
la oferta de la base monetaria en casi 2 billones de dólares (un 250%). La Fed
no se preocupó inicialmente, ya que las presiones inflacionistas parecían
controladas. Además, en el futuro la postura podía revertirse: la Fed podría
vender de nuevo al sector bancario los activos que compró (títulos con garantía
hipotecaria y deudas de GSE),
drenando el efectivo de las reservas bancarias en el proceso. En teoría, la
inflación no sería un problema.
El problema que pocos tuvieron en
cuenta era sencillo: ¿qué pasaría si los nuevos activos de la Fed perdían valor
antes de revenderlos al sistema bancario? Se producía un desajuste cualitativo.
La Fed compraba activos de valor incierto y pagaba con activos fijados a un valor
paritario por definición (reservas). Cualquier pérdida de valor en los nuevos
activos de la Fed se traduciría en nuevo dinero que la Fed no podría recomprar
del sistema bancario. En otras palabras, aparecerían nuevas presiones
inflacionistas si la Fed reconociera
una pérdida en sus activos (que no tendría que hacer, ya que están en buena
parte sin vender). Alternativamente, introduciendo expectativas en el
escenario, pueden hoy crearse presiones inflacionistas bajo la expectativa de
que en el futuro la Fed tenga que reconocer una pérdida en sus activos.
La segunda amenaza inflacionista
aparece en forma de una pregunta poco usual. ¿Qué ocurre si la Fed quiebra?
Aunque una institución con derechos de monopolio sobre la emisión de moneda es
una extraña candidata a la insolvencia, hay precedentes, aunque principalmente
en casos con un desfase monetario entre activo y pasivo del banco central.
Por suerte para Bernanke y su pandilla, no existen esos desfases en la Fed.
Tampoco tiene la Fed muchos pasivos indexados a la inflación, otra posesión que
podría poner en peligro su insolvencia. Para asegurarse, la Fed cambio sus normas
contables hace alrededor de un año para garantizar que los contables no
tendrían que preocuparse acerca de insolvencias perturbadoras.
A pesar de todo, ¿está la Fed libre
de declararse insolvente? No mientras tenca activos dudosos en sus cuentas.
La Fed tiene actualmente
incluidos en sus activos alrededor de 800.000 millones de dólares en títulos
con garantía hipotecaria. Añadamos a eso 100.000 millones en títulos de deuda
de agencias federales, de los que no todos están garantizados por el gobierno
federal. Incluyamos unos 35.000 millones en activos de AIG aún en libros y la
Fed resulta tener una considerable cantidad de activos de indiscutible baja
calidad. (Con la degradación del gobierno federal del año pasado, alguien
podría decir que los títulos del Tesoro no son mucho mejores). Si disminuye el
valor de estos activos cuestionables, no hay un ajuste automático posible para
estos pasivos. El efectivo se vende a la par, siempre y en todo lugar. Los
pasivos de la Fed mantendrán su valor a la par, mientras que sus activos tienen
grandes posibilidades de disminuir.
El único ajuste que puede hacer la Fed es una reducción de
su capital. Con un ratio de capital del 2,4%, una pérdida mínima en sus activos
haría insolvente el balance de la Fed. Se advierte que esto ocurre
independientemente del la forma en que se registre la pérdida y por tanto los
cambios en las normas contables de la Fed solo afectan superficialmente a su
solvencia.
El Tesoro es la única institución
que pude servir a la Fed cuando necesite recapitalizarse. Nos costaría pensar
que un Congreso que pague a la Fed en lugar de sacarle dinero permanezca de
brazos cruzados en los asuntos monetarios estadounidenses. Hay un claro
incentivo para que el Congreso empiece a pedir favores a la Fed, lo que
significa generalmente (si es que sirven de guía otros países donde se hacen
esas demandas a los bancos centrales por parte del gobierno) mayores niveles de
impresión de moneda e inflación.
Por suerte, yo no somos los únicos
que explican este problema. Un nuevo papel de trabajo
del FMI analiza este mismo problema y concluye que
- sí, las políticas cuasifiscales pueden ser
altamente inflacionistas ya que los bancos centrales no pueden deshacer
sus posiciones, pero
- la autoridad fiscal (es decir, el Tesoro) puede
venir en su ayuda para ello.
Lo que no dicen los autores es qué
pasa cuando el banco central se convierte explícitamente en responsable ante el
Tesoro y depende de su financiación para operar. Si la Fed continúa con sus
políticas de compra de activos de baja calidad del sistema bancario para
estabilizarlo, podríamos descubrirlo. Yo dejaría esa cuestión a la teoría antes
explicada… y no la pondría en práctica.
David Howden es presidente del departamento de empresas y
ciencias sociales y profesor asociado de economía en la Universidad de St.
Louis en su campus de Madrid y ganador del Premio Douglas E. French del Instituto Mises.