Por Robert P. Murphy. (Publicado el 14 de marzo de 2011)
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/5110.
Ya sea dando conferencias públicas o enseñando en la Academia Mises, a menudo se me pregunta si Bernanke será capaz de “sacar esto adelante”. En concreto ¿puede la Fed salir con elegancia del enorme agujero en que se ha metido?
Por desgracia mi respuesta es que no. En este artículo me ocuparé de tres posibles opciones de salida y explicaré los defectos de cada una.
El problema
Antes de evaluar las posibilidades de escapar, revisemos primero cuál es el problema:
La base monetaria (ver aquí un desglose de los distintos agregados monetarios) ha explotado desde el inicio de la crisis financiera a finales de 2008. Después de una enorme racha inicial, la base se disparó dos veces más en respuesta a la primera y segunda ronda de la “flexibilización cuantitativa”.
Para tener una idea de lo enormes y sin precedentes que han sido las inyecciones de Bernanke, fijémonos en la relativamente insignificante caída al principio del 2000. Para calmar a los mercados que se encaminaban al cambio del Y2K, Greenspan inundó preventivamente el sistema con liquidez. En ese momento, muchos observadores de la Fed echaron la culpa a ese repunte y caída de exacerbar la burbuja en el NASDAQ. Pero en comparación con las acciones de Bernanke, apenas podemos ver el juego del Y2K de Greenspan en el gráfico.
Los economistas austriacos saben que la creación de nuevo dinero por la Fed puede distorsionar los mercados empujando a los tipos de interés por debajo de su nivel natural de mercado. Es un tema sutil que ignoran la mayoría de los comentaristas. En su lugar, lo que hace que cada vez más gente se preocupe por las noches es una potencial inflación desbocada.
En concreto, hay actualmente alrededor de 1,2 billones de dólares en “reservas extraordinarias” en el sistema bancario. Hablando en términos generales, los bancos tienen todo este dinero en depósito en la Fed, por encima y más allá de sus requisitos de reserva (necesarios para “respaldar” las cuentas corrientes de sus clientes y cosas similares) y son libres de prestarlo a sus propios clientes.
A causa del sistema bancario de reserva fraccionada, los 1,2 billones en reservas extraordinarias podría en último término traducirse en casi 11 billones de dólares en nuevo dinero creado por los bancos, al acumular nuevos préstamos por encima del dinero base que ha inyectado Bernanke. La medida M1 de existencias de dinero es actualmente de 1,9 billones de dólares, lo que significa que incluso si la Fed dejara mañana de inflar, el sistema bancario tendría el potencial de aumentar las existencias de dinero por un factor de seis. Incluso si la demanda de dólares permaneciera constante en ese escenario (que no lo haría), eso podría significar precios del petróleo por encima de los 600$ por barril.
Hasta ahora no hemos asistido a esa inflación masiva de precios porque los bancos son reticentes a otorgar nuevos préstamos. Pero en algún momento (porque sus balances estén suficientemente saneados o porque personas que merecen crédito empiecen a ofrecer tipos de interés más altos) los bancos comerciales empezarán a usar sus reservas extraordinarias (actualmente aparcadas en la Fed) y a hacer nuevos préstamos a sus clientes. En ese momento la Fed necesitará actuar rápidamente para impedir una espiral perpetua de inflación de precios.
Bernanke y otros cargos de la Fed públicamente confían en que serán capaces de quitar el bol de ponche antes de que los invitados se emborrachen. Pero sus alegres predicciones suponen simplemente que no es posible una estanflación severa. Veremos tres posibles opciones para ocuparse del problema anterior y mostraremos los defectos de cada una.
Opción nº 1: Pagar mayores tipos de interés sobre las reservas extraordinarias
La opción que el propio Bernanke menciona frecuentemente es la capacidad de la Fed de ofrecer mayores tipos de interés sobre las reservas extraordinarias. Actualmente si un banco comercial mantiene sus reservas extraordinarias en la Fed, el balance aumenta a un tipo porcentual anual (APR, por sus siglas en inglés) del 0,25%, o lo que se denominan 25 “puntos básicos”.
Supongamos ahora que (ya sea por un aumento de la inflación de precios o una recuperación de la salud) el tipo preferencial (el que los bancos comerciales cobran a sus mejores clientes) aumenta de su nivel actual (3,25%) a, digamos un 10%. (No es inverosímil: el tipo preferencial estuvo por encima del 10% a finales de la década de 1980).
Ante la posibilidad de ganar un 0,25% completamente seguro manteniendo su dinero en la Fed frente a la posibilidad de ganar un muy (aunque no perfectamente) seguro 10% prestando a los clientes más estables, muchos bancos empezarían a eliminar sus reservas extraordinarias, empezando así la espiral inflacionista. Para controlar esto, la Fed podría también aumentar el interés que paga a (digamos) el 7,25%. Manteniendo la diferencia entre los dos tipos, la Fed podría convencer a los banqueros de que mantengan su dinero encerrado en la Fed.
En primer lugar, es importante advertir que Bernanke, Geithner y otros cargos están tratando de actuar públicamente de dos maneras. Por un lado, se dan palmadas en la espalda por salvar al sistema financiero y asegurar el funcionamiento correcto de los mercados del crédito de forma que las empresas puedan continuar pagando sus nóminas y todo eso. Y aún así por el otro, Bernanke admite implícitamente que ahora mismo los bancos no están concediendo préstamos con el más de un billón que ha inyectado en el sistema y que si empezaran a prestar ese dinero, les ofrecería aún más para que pararan.
En todo caso, la “herramienta” favorecida por Bernanke de aumentar el tipo de interés sobre las reservas extraordinarias es el epítome de patear la lata a lo largo de la carretera. Al principio, los pagos más altos simplemente reducirían las ganancias netas de la Fed, lo que significa que remitiría menos dinero al Tesoro. Así que el déficit federal se haría mayor, lo que significa que los contribuyentes acabarían siendo lo que pagaran a los banqueros para que no les dieran préstamos.
Pero en algún momento, si el proceso continuara, la Fed habría agotado sus ingresos de otras fuentes. Por ejemplo, en un balance de 1,2 billones de dólares, si la Fed tuviera que pagar un interés del 7,5%, eso se traduciría en 90.000 millones en pagos anuales a los bancos. (La Fed ganó alrededor de 81.000 millones en renta neta en 2010, de los cuales remitió 78.000 millones al Tesoro).
Es verdad que nada impediría a Bernanke realizar dichos pagos. No está limitado por declaraciones de ingresos: Bernanke se ríe de las trabas que limitan a los hombres menores. Podría sencillamente aumentar las cifras en los ordenadores de la Fed con el fin de reflejar los crecientes balances de reservas de los bancos comerciales si mantienen sus fondos en la Fed.
Pero esto difícilmente “resolvería” el problema de las reservas extraordinarias. En lugar de afrontar un problema de 1,2 billones de dólares, el próximo año la Fed afrontaría un problema de 1,21 billones de dólares y así sucesivamente. Las reservas extraordinarias crecerían exponencialmente.
Opción nº 2: Sacar del sistema a las reservas
La solución más obvia al problema sería dar marcha atrás en las operaciones que no metieron en este lío. En concreto, la Fed podría dejar de reinvertir las beneficios de sus activos actuales, de forma que su balance encogiera gradualmente a medida que vencen sus bonos del Tesoro y título con respaldo hipotecario. Si hace falta una acción más drástica, la Fed podría empezar a vender sus activos antes del vencimiento. Cuando las instituciones del sector privado firmaran cheques para comprarlos, esas reservas desaparecerían del sistema.
Aunque este plan funcionaría (y es en realidad lo que yo recomendaría como parte de la solución, junto con volver a ligar el dólar al oro) no sería inocuo. Muchos analistas hablan como si el hinchado balance de la Fed se “deshinchara naturalmente” a medida que la economía sale creciendo del hoyo actual.
Pero si la crítica austriaca a Bernanke es correcta, éste no ha creado una base sólida para la recuperación. En su lugar simplemente ha retrasado el día de Juicio unos pocos años, de la misma forma que Alan Greenspan conjuró la debacle de las punto com solo para servir la debacle inmobiliaria.
¿Qué pasa si los precios de los fabricantes continúan aumentando, apretando a los detallistas de forma que incluso los precios del consumo empiecen a subir hasta, digamos, tipos anualizados del 8%? ¿Y si el mercado inmobiliario sigue siendo un lío y el desempleo sigue en un 9% en este momento? A medida que los rendimientos aumentan en respuesta a la inflación de precios, los bancos comerciales no se contentarán con sentarse encime de su efectivo. Tendrán que “ponerlo a trabajar” para aguantar la disminución de valor del dólar.
En ese escenario, si Bernanke empezara a vender cientos de billones en activos de la Fed (consistentes en deuda del Tesoro, deuda de Freddie y Fannie y títulos con respaldo hipotecario), causaría un alza repentina de los tipos de interés y devastaría los sectores inmobiliario y financiero. Igual que las intervenciones originales de Bernanke evidentemente ayudaron a los grandes en estos campos, lo contrario evidentemente les dañaría. El enorme déficit federal ya no parecería tan inocuo una vez que los tipos de interés incluso para títulos del Tesoro a corto plazo empezaran a aumentar.
En resumen, encoger el balance de la Fed (destruyendo así las reservas extraordinarias igual de mágicamente que las compras de Bernanke las crearon originalmente) podría “funcionar”, pero en algunos escenarios concretos (factibles) mandaría a Estados Unidos de nuevo a la depresión. Bernanke y otros optimistas no han explicado por qué estos escenarios no ocurrirían, aparte de la evidentemente falsa afirmación de que no podemos tener precios crecientes con alto desempleo.
Para añadir una cosa más, deberíamos apuntar que su la inflación de precios o las debacles financieras (o ambas) fueran suficientemente severas, los activos de la Fed podrían caer significativamente antes de que Bernanke pudiera venderlos de nuevo al mercado. En ese caso, aunque quisiera, Bernanke no podría absorber todos los 1,2 billones de dólares en reservas extraordinarias, porque estaría vendiendo los activos por menos de lo que pagó originalmente para adquirirlos.
Opción nº 3: Aumentar los requisitos de reserva
Los entusiastas del dinero fuerte me preguntan de vez en cuando: “¿podría Bernanke simplemente aumentar los requisitos de reserva?” Por ejemplo, que pasaría si Bernanke acabara con el sistema de reserva fraccionaria e insistiera en que los bancos comerciales tuvieran apartados 100$ de reserva (ya sea en efectivo en sus cajas o como depósitos electrónicos en la Fed) por cada 100$ en depósitos de clientes?
Igual que la solución anterior, está también “funcionaría” pero devastaría el sector financiero aún más. Desde el punto de vista de los bancos comerciales, ese movimiento político les robaría en la práctica 1,2 billones de dólares en efectivo.
Para ver por qué, pensemos en esta analogía: Supongamos que Bill Smith tiene un salario de 100.000$ al año. Smith es un hombre precavido, que ha ahorrado 100.000$ en su cuenta corriente. Smith es muy paranoico y no confía siquiera en los fundos mutuos del mercado monetario, quiere su dinero “en el banco”, en una cuenta garantizada por la FDIC.
Pero ahora aparece el Presidente Obama y dice que los estadounidenses tendrían que ahorrar más. Para favorecer esto, Obama dice que todo adulto debe tener una cuenta corriente con un saldo equivalente a su renta anual. Si alguien deja que su cuenta corriente caiga por debajo de esa cantidad, será sancionado con 10.000$ por día.
Es evidente que este (ridículo) escenario, sería devastador para nuestro pobre Bill Smith. Sus existencias de 100.000$ (que el día anterior eran un maravilloso fondo de emergencia que podía afrontar todo tipo de tormentas) ahora sería inútil, excepto como forma de evitar enormes multas del gobierno. Pronto dejarían de ser ahorros en absoluto. Smith tendría que empezar desde el principio y empezar a crear un ahorro de 200.000$ para volver a su nivel previo de seguridad.
Puede hacerse un análisis similar para los bancos comerciales. A pesar de que muchos comentaristas hablan como si las reservas extraordinarias de 1,2 billones no fueran “dinero real”, porque no están “en la economía”, esto no es cierto. Pregúntenles a los banqueros si consideran que esos fundos son dinero real.
Si la Fed fuera a aumentar los requisitos de reserva, el dinero que los banqueros comerciales consideran actualmente como un atesoramiento de efectivo perdería su significación económica. Sería equivalente a que la Fed simplemente se apoderara de los fondos. Por eso aumentar los requisitos de reserva devastaría a los bancos aún más que vender los activos: Al menos si la Fed destruye las reservas vendiendo activos, los bancos comerciales realizarían los intercambios voluntariamente y acabarían teniendo algo valioso.
Conclusión
Nadie conoce el futuro; no estoy seguro de cómo se producirán las cosas. Sin embargo, lo que me alarma más que los hechos básicos es que la gente que nos dice que no tenemos nada de que preocuparnos normalmente no van dos pasos más allá en sus análisis. Bernanke ha lanzado en la práctica un órdago con sus sucesivas rondas de flexibilización cuantitativa y tengo la incómoda sensación de que va de farol.
Robert Murphy es investigador adjunto del Instituto Mises, donde enseñará Anatomía de la Fed en la Mises Academy este invierno. Gestiona el blog Free Advice y es autor de The Politically Incorrect Guide to Capitalism, Study Guide to Man, Economy, and State with Power and Market, Human Action Study Guide, The Politically Incorrect Guide to the Great Depression and the New Deal y su nuevo libro Lessons for the Young Economist.